国内外锌价出现冲高回落

10月份以来，锌价呈现倒V字型走势。LME锌价先是延续上个月以来的上涨态势，由月初的2950美元/吨最高上涨至3115美元/吨，创出年内新高。事实上，这并非锌价第一个月上涨，国外锌价自4月份创出年内最低（2516美元/吨）后，最近7个月一直以上涨为主。以最新创出的年内新高价格（3115美元/吨）与4月份年内最低价对比，今年最高价格涨幅已超过20%。进入11月份，锌价出现明显转弱。截至11月22日，国外锌价回落至2950美元/吨附近，相当于10月初的水平。国内价格走势与国外类似，从10月初的2.19万元/吨最高上涨至2.28万元/吨，近期回落至2.22万元/吨附近。

10月份，LME锌价平均3149美元/吨，环比上涨7.5%,同比上涨1.5%；国内锌价平均2.2万元/吨，环比上涨0.3%，同比下跌12%。2025年前十个月，LME锌价平均2811美元/吨，国内锌价平均2.29万元/吨。

10月份，沪伦比值再度出现走低。当月的沪伦比值平均为7.4，不含汇比值平均1.04；两者相较上个月均有所下降，这也是今年连续第六个月下降。2025年前十个月，含汇比值平均8.1，不含汇比值平均1.12。进入11月份，沪伦比值稍有改善，但仍然处于历史偏低位置。截至11月22日，沪伦比值回升至7.5左右。

10月份，前期持续一定时间的国内外锌矿加工费分化趋势出现反转，两者走势保持一致，均加速大幅下跌。据SMM统计，截至11月22日，进口矿加工费73美元/矿吨，较上个月最大跌幅高达40%！国产矿基准加工费为2350元/吨，跌幅甚至要超过进口矿。国产矿实际加工费已经回落至3800元/吨以下，这意味着不含副产品的话，中国冶炼厂再次出现现金成本亏损。由于10月份加工费下跌速度太快，国内外加工费均再度回到Benchmark TC之下，显示锌矿供需关系由前期的宽松转向紧张。同时再次证明现货加工费高于Benchmark是反常的，很难维持太长。

据安泰科消息，11月11日，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）最新一期季度会议与2025年中国国际铅锌周同步在昆明召开。小组对国内外锌精矿市场近期走势进行充分讨论，并发布明年一季度进口矿加工费指导价区间：105-120美元（平均值）/干吨。这表明行业内对未来加工费走势预期并不过分悲观。

国内锌矿供应开始下降，但冶炼产量保持高位

10月份，国内锌矿产量出现小幅下降。当月产量36万吨（锌金属量，下同），环比减少4.0%，同比减少0.4%。产量下降主要原因是北方矿山进入冬季停产，以及部分矿山借着“十一”假期进行停产检修等。1-10月，国内锌矿累计产量为354万吨，同比增长4%。

除了国内自产供应下降以外，锌矿进口量也出现明显下降。据海关总署统计，10月份国内锌精矿进口量34万吨（实物量，下同）,环比降幅高达32%，这也是7月份以来进口量首次回落至35万吨以下。本月进口量下降原因是比值明显转差的冲击，笔者估计11-12月份单月进口量可能会保持在35万吨以下。今年前十个月，中国锌精矿进口量合计435万吨，同比增加37%，相当于比去年多进口117万吨。

尽管国内自产原料供应以及进口供应数量均出现下降，同时冶炼厂利润也开始大幅收缩，但国内锌冶炼产量并未出现显著下滑。据安泰科统计，10月份国内精锌产量环比增加1.5万吨，同比增加15.6%，冶炼产量依然保持高位。前十个月国内精锌产量同比增加8%。不过由于加工费快速下降，原料供应紧张趋势显现，不少冶炼厂降低开工率，预计11月份国内精锌产量环比下降2万吨。国家统计局数据与安泰科类似，10月份国内精锌产量66.5万吨，环比增加4万吨，同比增长16%。前十个月累计产量增速8.5%。

由于国内锌锭进口明显处于亏损甚至出口窗口一度打开，10月份国内精锌贸易格局发生明显变化，即进口大降、出口大增。据海关总署统计，10月份国内精锌进口量1.9万吨，明显低于今年月度平均数量（2.8万吨）。前十个月，累计进口量26万吨，同比下降12万吨。10月份出口量8518吨，环比上月大增6000吨，并创2022年9月份以来的最高值。今年前十个月累计出口2.4万吨，是去年的2倍。

总体来讲，国内锌矿供应与进口量均大幅下降，国内锌冶炼增长速度也有所放缓，加上国内锌锭进口下降而出口增加，均证明国内锌的基本面出现了改善。但是国内基本面能否由弱彻底转强，取决于国内冶炼产量是否会大幅下降抑或国内锌消费能否明显改善。

国内锌消费旺季不旺

10月虽是传统消费旺季，但表现不及预期，镀锌板是唯一环比正增长的锌初级消费行业。10月份，除了镀锌板产能利用率环比提高0.9个百分点，镀锌件、压铸锌合金、氧化锌的产能利用率均环比下降0-0.6个百分点不等。10月国内锌实际消费量61万吨，环比增加0.4%，同比减少2%。

宏观经济数据可以验证上述结论，国内各项经济数据呈现放缓的特征。尤其是前期一直保持韧性的出口领域出现负增长，其他领域继续走弱。10月狭义基建投资增速从9月的-4.6%进一步下探至-8.9%，叠加沥青开工率超季节性回落，共同印证当前基建景气度仍处低位。10月社零增速小幅下行至2.9%，为去年8月以来的新低。1-10月房地产投资累计增速延续回落态势，降至-14.7%（前值为-13.9%）。

从锌锭显性库存视角看：国内锌锭累库暂告一段落，并且出现轻微去库，也证明国内锌基本面有所改善。不过LME锌锭库存开始累库，证明国外锌基本面有所转弱。截至11月22日，国内锌锭库存15.3万吨，较10月去库1万吨；LME锌锭库存4.7万吨，较10月累库1.4万吨。因此，由上述国内外库存变化可以判断，国内基本面并未出现明显改善，只是发生了库存转移，国内过剩转移到了海外。从LME累库速度来看，半个月累库1.4万吨，累库速度不慢。

这也导致LME锌锭升水出现走弱。事实上，今年7月份以前LME0-3均以贴水结构为主，表明海外市场存在过剩；7月份后转为升水结构，表明市场变得紧张。10月22日是值得载入史册的一天，当天升水最高上涨至339美元/吨，打破1997年所创下的历史最高记录（263美元/吨），创下至少有数据追踪30年以来的新记录。截至11月22日，LME0-3升水已经回落至135美元/吨。

国内基本面有所改善，但国外开始转弱

宏观来看，尽管中美会谈取得积极进展，不过最近国内经济数据较弱，短期内宏观因素的驱动转弱。从各大类资产表现看，同样也有所转弱，包括中美股市均出现调整、美元指数再度反弹至100以上、前期涨势猛烈的黄金和铜价开始转向盘整。

基本面来看，国内基本面出现改善、但国外基本面开始恶化。国内基本面改善表现为：锌矿加工费大幅下降，国内锌矿及进口矿供应均下降，国内锌锭库存转为去库。国外基本面转弱主要表现为：LME锌锭库存出现快速累库，并且累库速度不慢。国内外锌锭库存转移后，国内外市场的割裂态势开始出现打通的迹象；不过未来能否持续，取决于国内锌锭的出口量级。笔者担心基本面变化会陷入缠斗状态，即由于短期比值改善后国内锌锭出口量级有限，国内基本面难以持续改善导致比值再度承压。所以未来国内外锌锭割裂态势能否完全打通，尚需观察。

总体来讲，短期锌价可能会进入调整期，预计未来一个月LME锌价运行区间为2700-3000美元/吨。