随后在2025年7月1日，国家领导人在中央财经委员会第六次会议中明确指出“要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，多晶硅价格主导因素开始由基本面驱动逐步转向政策预期驱动。在“反内卷”政策导向下，多晶硅行业沿着市场化与法治化主线实现利润修复，价格自约30000元/吨的低点快速反弹至53000元/吨附近。尽管价格在高位企稳，但随后预期与现实再度出现分化。在多晶硅行业承债式收购未取得明显进展的背景下，市场预期反复博弈，多晶硅价格呈现宽幅震荡态势。

二、主要市场终端需求疲软，预计2026年全球新增光伏装机约488GWac，将同比下降约10.07%

1.中国：面临发电收入下滑与成本增长双重压力，预计2026年新增光伏装机同比下降约20%

受国家发展改革委136号文影响，2025年中国光伏装机节奏发生显著变化。出于锁定确定性收益的考虑，通常集中于年底的抢装潮明显前移至上半年。然而，对于2025年6月及以后新投产的项目，其机制电价改由市场竞价形成，这进一步加剧了发电侧对项目收益不确定性的担忧。自25H2起，中国新增光伏装机容量开始呈现同比负增长，期间月均新增装机量维持在约11GWac的水平。

目前部分省份机制电价竞价结果偏低，预计光伏发电平均价格的回落将显著影响IRR。此外，再考虑到储能成本潜在的走强空间，光伏发电项目的收益率或面临收入端下行与成本端上行的双重挤压。

综合来看，考虑到发改委136号文对市场造成的短期冲击，我们对国内光伏终端装机需求持谨慎观点，预计2025年中国新增光伏装机约280GWac/336GWdc；并预计2026年中国新增光伏装机约224GWac/269GWdc（yoy-20%）。

美国光伏市场面临的主要政策冲击源自《大而美法案》（OBBBA）。此前在《通货膨胀削减法案》（IRA）框架下，光伏项目可享受投资税收抵免（ITC）与生产税收抵免（PTC）两类补贴机制，其中ITC为项目投运年度一次性税收抵免，PTC为基于发电量的持续性补贴。根据OBBBA法案，户用清洁能源税收抵免（25D ITC）的补贴退出时间由2035年提前至2026年；针对集中式光伏的清洁电力投资抵免（48E ITC）与清洁电力生产抵免（45Y PTC）的退出时间均由2036年提前至2028年。受上述政策调整影响，我们预计2026年美国户用光伏新增装机将相应收缩，而集中式光伏的抢装窗口期仍将存在，尽管抢装节奏可能有所放缓。我们预计2025年美国新增光伏装机约49GWdc，2026年美国新增光伏装机约41GWdc。

欧洲光伏市场的发展主要锚定欧盟“RePower EU”计划，该计划目标至2030年实现累计光伏装机容量约600GWac（约750GWdc）。然而，受市场电价下行以及新能源相关政策落实进度不及预期的影响，欧洲户用光伏装机占比预计在2025年进一步下降至15%（2020-2023年均值接近30%），从而对整体新增装机规模形成拖累。此外，SolarPower EU亦指出，若按当前装机增速推进，至2030年欧洲仅有望实现723GWdc的累计光伏装机容量。光伏捕获率（即光伏发电机组加权平均上网电价与市场平均电价的比值）可作为衡量光伏发电收益能力的指标，以典型市场德国为例，截至25H1德国光伏捕获率已降至30%，反映出光伏发电收益的显著收窄。我们预计2025年欧洲新增光伏装机约62GWac，2026年欧洲新增光伏装机约60GWac。

三、“反内卷”积极推进，关注市场化与法治化两条主线

1. “十五五”聚焦高质量发展，“反内卷”是题中应有之义

我们认为，"反内卷"仍将是未来一段时期供给侧调控的主线。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》已于2025年10月23日由中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议审议通过，文件聚焦高质量发展主题，明确提出要“坚决破除阻碍全国统一大市场建设的卡点堵点，综合整治‘内卷式’竞争”。当前，中国光伏主材各环节产能已显著超越全球光伏装机需求，短期内推进行业高质量发展将更侧重于"盘活存量"，并将持续围绕市场化与法治化两条主线推进。

2.1承债式收购：我们提出了3种情景假设

我们推测承债式收购的股权结构可能为，由收购方合资成立基金平台公司实现对被收购方的控股，同时基金平台公司或将以类似行业自律规制的形式对基金成员的多晶硅产能与产销进行合理调控。为满足《反垄断法》相关规定，该架构中可能包含旨在让利下游客户的条款，以在合规框架下实现行业协同。在此基础上我们提出3种假设情景。

Case1：被收购方一次性出清50万吨产能，在类似自律框架安排下，基金平台公司成员主动出清约100万吨产能，最终实现出清150万吨产能，保留189万吨产能；假设多晶硅年需求116万吨，则供需平衡下，多晶硅开工率约60%。同时以6亿元/万吨的产能重置成本假设，则收购对价共300亿元；假设以5年等额分期支付且多晶硅年出货116万吨，则为满足投资成本所隐含的回报溢价约为5200元/吨。

在上述Case1与Case2的假设情景中，我们认为即使经历产能出清，行业有效产能仍将高于需求水平。这一方面为企业灵活调节开工率创造了条件，但另一方面也意味着产能出清对实际供给的影响相对有限；从而在价格传导机制上，供需并非核心路径，价格形成将更多由收购对价所提供的成本溢价所驱动。Case3是一种相对极端的假设情景，由于产能被压减到与需求持平，这意味着除非现有产能维持满负荷运行，否则多晶硅供应将持续低于需求，从而直接为库存去化创造条件。

2.2能耗政策调控：强制性标准推动高耗能产能退出

2025年9月，国家标准委发布通知，就《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》等3项强制性国家标准（征求意见稿）公开征求意见。新版能耗国家标准设置了三个等级的能耗限额，其中棒状硅的1级、2级和3级能耗标准分别设定为不高于5、5.5和6.4 kgce/kg。针对存量产能，国标要求现有多晶硅生产装置的综合能耗必须满足三级能耗标准，即不得超过6.4 kgce/kg的限值。硅业分会预计，现有产能结构有序调整后，国内多晶硅有效产能将降至约240万吨/年，较2024年底下降16.4%，与已建成的装置产能相比减少31.4%。

虽然新国标将在发布12个月后正式实施，但我们认为企业在12个月的窗口期内技改现有产能的动力并不充分。因为改建后的产能需满足更严格的二级能耗标准，即不高于5.5kgce/kg的阈值，从现有技术条件来看，预计在该能耗下难以实现电子二级致密料的稳定生产，意味着为满足能耗标准而进行技术改造的产能，可能不得不降低产品品质。

鉴于多晶硅属于高耗能商品，参考电解铝等金属品种的类似经验，我们认为不排除未来政策调控会从大气环境治理等角度继续对生产环节加以约束的可能。

从库存水平看，我们测算截至2025年10月底，全球多晶硅社会库存约48万吨，其中显性库存天数高于2个月，仍高于1个月的安全库存水平。为实现多晶硅行业利润的可持续性，我们认为关键在于防止库存继续累积。基于此，在供需平衡展望中，我们预计2026年多晶硅排产计划将与实际需求保持动态匹配，通过供给侧的有序调控避免库存进一步攀升。

我们认为，要求多晶硅销售不得以低于成本的价格进行"内卷式"竞争的政策导向将继续得到贯彻，且具备充分的法律依据，是法治化推动"反内卷"的重要体现。具体来看，《价格法》第8条规定“经营者定价的基本依据是生产经营成本和市场供求状况”；《价格法》第14条规定“经营者不得……以低于成本的价格倾销”；《反垄断法》第22条规定“禁止具有市场支配地位的经营者……没有正当理由，以低于成本的价格销售商品”。此外，近期国家发展改革委、市场监管总局研究起草的《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》向社会公开征求意见，该征求意见稿也进一步明确了不正当价格行为认定标准，有助于规范市场价格秩序、治理“内卷式”竞争。

据我们测算，目前多晶硅现货价格（不含税，下同）约46.24元/kg，完全成本/生产成本/现金成本分别约为44.03/41.71/33.91元/kg，价格治理取得明显进展。因此即便2026年需求侧面临压力，但我们认为多晶硅成本支撑将依然有效，价格难以进一步向下跌破成本。

四、“反内卷”与负反馈、反垄断之间的矛盾思考

2025年“反内卷”政策已取得阶段性成效。然而，当政策调控遭遇动态变化的市场环境，我们认为仍需审视当前存在的结构性矛盾。具体来看，在市场化层面存在反内卷与负反馈之间的矛盾、在法治化层面存在反内卷与反垄断之间的矛盾。

1.反内卷VS负反馈：中下游环节盈利修复依赖上游利润让渡

我们判断2026年终端需求存在走弱迹象，受负反馈影响主材各环节理论上存在跌价压力，但多晶硅在政策支撑下展现出较强的抗跌性，使其成为主材四大环节中目前唯一保持盈利的环节。我们测算目前多晶硅/硅片/电池片/组件现金毛利率分别约为26.66%/-14.33%/-8.74%/-2.38%。但主材中下游环节特别是组件环节受制于终端需求对IRR的敏感性，难以通过提价实现利润修复，在相对扁平的需求曲线下，价格微小的变动也可能会导致需求量出现大幅收缩。即便组件环节通过供给出清来推动涨价，但由于终端装机存在IRR的阈值（通常是7%），价格上涨并不会引起需求规模同比例收缩，而是直接导致装机项目被推迟或取消。在此情况下，我们认为组件环节的利润修复将不依赖于价格上升，而需依靠上游成本的下行。近期市场趋势已印证这一判断：在组件价格维持0.693元/W基本不变的情况下，受益于上游环节降价，组件现金毛利率由9月底的约-14.60%修复至当前的约-2.38%。同理，近期中游硅片与电池片的利润恶化情况已超过组件，我们认为后市多晶硅环节需要让渡一部分利润，以实现产业链利润的再分配。

从法治化角度看，反内卷与反垄断之间也需要寻找平衡，具体看可能会涉及经营者集中与横向垄断协议两个维度。

多晶硅行业的承债式收购可能构成《反垄断法》所规制的经营者集中行为。但根据《反垄断法》第6条，经营者可以通过公平竞争、自愿联合，依法实施集中，扩大经营规模，提高市场竞争能力。此外，《反垄断法》存在豁免条款，该法第34条规定“经营者能够证明该集中对竞争产生的有利影响明显大于不利影响，或者符合社会公共利益的，国务院反垄断执法机构可以作出对经营者集中不予禁止的决定”。不过虽然存在豁免条款，但在程序层面，监管机构可能要求收购相关主体就豁免事由承担充分的举证责任。

横向垄断协议是指，具有竞争关系的经营者之间达成的排除、限制竞争的协议、决定或协同行为。企业相关协同行为可能触发横向垄断协议，但《反垄断法》中同样存在豁免条款，该法第20条规定“经营者能够证明所达成的协议属于下列情形之一的，不适用本法第十七条、第十八条第一款、第十九条的规定：……（五）因经济不景气，为缓解销售量严重下降或者生产明显过剩的”，不过在举证中，要求经营者不仅要证明存在上述情形，还要求证明“能够使消费者分享由此产生的利益”。基于此，我们推测未来相关政策设计中可能会包含相应的让利下游条款，以满足豁免条件中的利益共享要求。

目前政策调控成为多晶硅的交易主线，我们认为“反内卷”将在2026年继续推进，并紧扣市场化与法治化两条主线。

从市场化角度看，多晶硅承债式收购积极推进，我们构建了3种情景假设，分别对应出清产能约150万吨/150万吨（分批次）/223万吨，在前两种情景下，产能出清对有效供需的影响有限，价格传导机制更多由收购对价所提供的溢价驱动；在第三种情景下，产能被压减到与需求持平，这将有助于推动多晶硅库存去化。供需平衡方面，虽然需求迎来负增长，但我们预计2026年多晶硅排产将会与需求动态匹配，全年供应/需求分别约为116万吨/116万吨。

从法治化的角度看，在以《价格法》为核心的法律法规体系规制下，多晶硅被要求不得以低于成本的价格销售，这有助于进一步筑牢多晶硅的成本支撑。因此，纵使2026年需求端面临压力，但多晶硅价格仍将获得有效支撑，难以向下突破成本线。

当前面临的核心问题在于，当政策调控遇到市场环境变化，反内卷与负反馈之间存在矛盾亟待调和。我们认为，光伏主材中下游环节顺价不畅导致利润承压，后市利润修复路径可能或将不依赖于产品价格上涨，而需通过上游成本下降来实现。具体而言，多晶硅环节可能需要让渡部分利润空间，以实现产业链利润的再分配。

综上所述，我们认为2026年受光伏需求承压以及产业链利润再分配的影响，多晶硅价格中枢存在一定下行动能。不过在“反内卷”政策积极推进的背景下，其价格下行空间预计相对有限。预计2026年多晶硅期货运行区间：45000-65000元/吨。