据统计局和海关数据，2025年9月国内原油产量录得434万桶/天，同比+4.1%；净进口录得1147万桶/天，同比+3.2%、增幅较上月的0.8%进一步走阔；原油加工量录得1533万桶/天，同比+6.8%。油品方面，9月我国油品净出口录得32万桶/天，表观消费量录得1501万桶/天、同比+6.1%，继续维持高增。三季度整体看，我国原油加工量同比增加11%、油品表观消费同比增加10%，均好于市场一致预期。展望10月，我们预计国内原油加工需求或有望维持高位；据卓创数据，10月前三周我国主营炼厂开工率83%、较上月基本持平，山东地炼开工率57.8%、较上月小幅上升。全球市场而言，需求韧性或暂不足以抵消供应放量，9月以来全球海上在途原油数量增加，或印证4Q25全球石油现货供应过剩加剧的一致预期。据彭博，截至10月19日当周，全球海上在途原油量增至12亿桶，较9月中旬累计增加1.16亿桶；我们认为中东以及俄罗斯海上原油出口增量释放或是主因，需求端可能也有一些扰动。现货过剩担忧叠加贸易摩擦升温，石油市场短期情绪或受压制，我们维持布伦特油价底部支撑在60美元/桶的判断，预期差机会或在于非OECD补库需求和地缘供应风险。

天然气方面，进口同比下降，国内表观用气需求偏弱。9月国内天然气产量录得212亿立方米，同比+9.2%；国内天然气净进口量录得152亿立方米，同比-8.4%；国内天然气表观消费录得364亿立方米，同比+1.1%。

动力煤方面，2025年9月，规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下降1.8%；日均产量1,372万吨，1-9月份，规上工业原煤产量35.7亿吨，同比增长2.0%。煤及褐煤进口4,600万吨，同比下降3.3%，1-9月累计进口34,588万吨，累计比去年同期下降11.1%。

煤价上涨后带动供应有所恢复，9月煤炭日均产量回升至1372万吨，同比降幅收窄至-1.8%。煤炭进口环比亦明显改善。需求方面，在水电比较疲软的情况下，9月火电发电量维持了1.7%的增长。进入10月后，煤炭需求在北冷南热的天气条件下维持了较强的韧性，叠加安监等因素导致的供应弹性的限制，我们预计四季度动力煤供需可能维持紧平衡，冷冬或支撑动力煤价格反弹。

黑色金属：类“滞胀”格局

2025年9月，中国粗钢产量7,349万吨，同比下降4.6%，日均粗钢产量245.0万吨，1-9月份粗钢累计产量74,625万吨，累计比去年同期下降2.9%。生铁产量6,605万吨，同比下降2.4%，日均产量220.2万吨，1-9月份生铁累计产量64,586万吨，累计比去年同期下降1.1%。2025年9月，出口钢材1,047万吨，同比增长3.6%，1-9月累计出口8,796万吨，累计比去年同期增长9.2%。进口铁矿石11,633万吨，同比增长11.9%，1-9月累计进口91,769万吨，累计比去年同期下降-0.1%。

黑色系的“滞胀”格局继续维持。“金九银十”需求不及预期，库存延续累库格局，特别是热卷的库存压力较大。另一方面从高频数据看，钢厂生产/铁水产量依然维持高位，原料需求依然较强，成本端压力可能要看到钢厂减产负反馈才能缓解。但从当前钢厂盈利水平来看，钢厂自发减产的可能性较小。需求难见转机的情况下，钢厂利润可能继续面临压力。

有色金属：精炼端供应约束兑现

铜：9月SMM中国电解铜产量112.0万吨，环比下降4.31%，同比上升11.5%。主因冶炼厂检修增多与阳极板供应趋紧。铜矿供应扰动频发，9月24日，自由港发布了Grasberg运营状况的更新公告。公司下调4Q25产量指引至“可忽略的水平”（原先预估四季度铜产量为 20.2 万吨），同时下调 35%的26年全年铜产量指引，即26.95万吨。叠加废铜端违规税收返还清理仍在持续。我们认为冶炼端的原料紧张程度将持续加剧，带动精炼铜产出回落。

需求方面，高铜价下采购意愿整体受抑。SMM统计终端消费量148.4万吨，环比小幅增长1.6%。 但根据SMM调研，四季度电力采购旺季，线缆企业正在积极补库。我们认为在新能源车与电网需求的支撑下，铜消费仍将保持韧性。

铝：9月SMM中国电解铝产量361.5万吨，同比增长1.14%，环比减少3.18%。海关总署数据显示，2025年9月中国未锻轧铝及铝材出口量为52.1万吨，1-9月累计出口量为451.6万吨，同比下降8.1%。而1-8月累计出口铝制品235.6万吨，同比增长10.3%；累计出口铝合金车轮67.7万吨，同比增长8.1%，我们预计9月以上两项出口将延续增长。我们认为海外铝材与铝制品产能在短期内仍将维持硬短缺，支撑出口利润与意愿。

农产品：国内供给压力延续

豆粕：进口大豆压榨维持高位，油厂大豆/豆粕库存持续增加。压榨量方面，据Mysteel数据，9月全国油厂大豆压榨为953.77万吨，环比-3.82%，同比+8.7%。2025年1-9月，全国大豆压榨量为7501.2万吨，同比+5.33%。库存方面，9月全国油厂豆粕库存仍呈现累库态势，但低于去年同期。据Mysteel数据，截至9月底，全样本油厂豆粕库存为118.92万吨，环比+19.65%，同比-2.77%。成交方面，下游饲料企业在中秋、国庆双节备货需求的推动下，维持刚需采购节奏，但整体采购心态仍偏谨慎，大规模集中备货现象并不突出。远月基差成交表现相对疲软，市场对远期合约的采购热情明显降温，反映出产业对四季度后市仍持观望态度。进口方面，据中国海关数据，9月中国大豆进口量1286.9万吨，同比+13.2%。2025年1-9月我国累计进口大豆8618万吨，同比+5.3%。同时，阿根廷宣布实行谷物出口零关税政策，加剧了全球粕类市场的供应竞争，对连粕价格形成利空。向后看，我们预计10月进口大豆到港量环比或有所回落，豆粕库存见顶回落，但四季度基本面仍维持宽松。当前采购美豆仍不具备经济性，关注巴西升贴水变化与中美关税政策走向。

生猪：9月均价是13.01元/kg，环比-5.24%，同比-31.31%。整体来看，短期内市场缺乏强有力的利好因素支撑，供给压力延续，月内天气渐凉且高校食堂集中采购，同时月底双节备货支撑，分割品市场需求逐步好转，开工率上行。据Mysteel数据，截至9月底，屠宰企业开工率为32.5%，环比+4.25ppt。截至9月底，国内重点屠宰企业冻品库容率为17.565%，环比+0.09%。据农业农村部数据，9月底，能繁母猪存栏4035万头，同比-0.7%，环比-0.2%。总体来看，2025年生猪供应仍处于充裕阶段，奠定了猪价低位运行的基础，同时去产能政策也加速生猪屠宰量上升。从能繁母猪和仔猪出栏数据看，三季度供应增量明显大于需求增量，向后看，我们预计10月供应压力或持续拖累猪价偏弱运行。