摘要
近年来，铜价爆发的根源多与供应有关，比如铜矿山的停产、冶炼减产与反内卷的呼吁；大跌，则多受宏观风险冲击，包括今年清明期间中美关税战，甚至于2022年的美国的高通胀与激进的加息周期引发的经济硬着陆与衰退交易。宏观预期与需求现状带来的铜价降温，的确是强化交易结果的机会；但供应约束的强化是铜价逐步上修的重要逻辑，亦是长线多配的底层代码。
当下，铜价走势受印尼Grasberg矿山全面停产后急涨，又在中美关税博弈扰动下回调，短线逻辑或将围绕宏观贸易政策的不确定性双向波动。但在中国铜冶炼行业的反内卷政策预期、跌价后需求激活效应下，以及更有限的原料增长预期下，4Q25至2026年，铜价有望逐步展现韧性，进入到高位震荡。
操作策略：
短线谨慎操作，控制好仓位；中长线前多可继续持有。
风险提示：中美关税风险升级或缓和、铜冶炼反内卷政策出台、巴拿马铜矿复产、中国经济政策超预期或不及预期、地缘冲突。
正文
一、行情思考：供应拉涨、关税带跌，宏观与供需错位
过去7个交易日铜价强势运行，其中沪铜主力自9月25日突破8.1万元后涨超7%，最高触及88090后回调至8.6万元附近。LME铜自9930启动涨约7.5%，摸高11000美金后回落至10700美金附近。COEMX铜自459.2美分/磅涨近10%至510美分/磅，期间摸高526.1美分/磅，CL价差目前约640美金/吨，溢价再次升至约6%，为今年8月以来最高水平。本轮行情驱动源自于9月末世界第二大铜矿山印尼Grasberg的停产，进入10月国庆长假期间受美国经济数据走强与政府停摆冲击下的弱美元提振，铜价触及年内新高。假期后，中美贸易摩擦卷土重来，全球铜价涨幅迅速腰斩，同时CL价差再次被打开。
二、逻辑梳理：市场对铜价如何再修正？
（一）供应约束
铜价上涨的根源来自于原料端的收紧。9月8日晚，印尼Grasberg地下矿山生产区曾因大规模湿料矿涌出发生安全事故，矿井内部分区域通道中断且七名矿工受困，该矿山当即暂停全部采矿作业。9月24日晚，自由港正式宣布Grasberg矿山停产至2026年上半年分段重启，预计2027年全面恢复产能。2024年grasberg铜产量约81.64万吨，相当于占据全球铜矿产量的3.5%，远高于2023年末停产的巴拿马铜矿33万吨的年产量。计算认为，Grasberg停产将对2025年、2026年全球铜产量带来分别约15-25万吨（即Q4完全无法产出、售出精矿）、27万吨的减量，这意味着今明年Grasberg铜矿产量或分别约60万吨、50万吨。此外，已停产的巴拿马铜矿在2023年12月停产后仍然有精矿库存出售，但据印尼矿业部，Grasberg铜精矿供应预计仅能维持至10月底，这意味着配套的Manyar冶炼厂（年产能48万吨）亦面临停产风险。
我们初步对明年全球铜矿增项做了梳理，2026年较大的新增项目除了巨龙铜业二期爬产、哈萨克斯坦Abay铜矿、Nexa资源Magistral铜矿等外原料的增量有限，这意味着在两大铜矿山陆续停产后，2026年供应增速将面临较大压力。
（二）关税扰动
铜价的回调来自于突发的中美贸易摩擦，但本轮关税回杀中市场更倾向于观望。10月10日晚，特朗普威胁自11月1日起（或视中方后续行动变化提前生效）将在现行关税基础上对中国加征100%的关税；10月14日中午，中方决定反制美国对华的海事、物流和造船业301贸易调查。中美贸易走向博弈环节。分析认为，最坏的设想是中美方的关税战达到4月激烈的局面，但相较于今年清明假期双方的快速反制摩擦，当前中美双方存在谈判空间，且政策生效前亦有APEC峰会（10月31日），因此本轮关税回杀下市场观望情绪更重，短期恐慌情绪尚未发酵。
（三）反内卷预期
铜价中枢上移的支撑还有中国冶炼反内卷的预期。今年以来国内铜精矿现货TC跌跌不休至-42美金/干吨，对于冶炼企业而言，按照目前450元/吨的硫酸出厂价计算（以江西为例），不考虑其他金属副产品价，则铜精矿现货给料冶炼将给冶炼企业带来-835元/吨的亏损，而长单保供的冶炼生产仍然有1814元/吨的盈利。虽然国内铜冶炼企业及CSPT小组持续呼吁联合减产、不间断进行检修停产，但国内电解铜产量依然处于高速增长的趋势中。据SMM，9月中国电解铜产量约112.1万吨，环比8月减少约5万吨，同比去年同期则增长11.67万吨。结合上海有色网与国家统计局的历史差值，预计9月全国电解铜产量或在121.6-128.1万吨区间，产量环比8月预计将下滑。
今年铜冶炼行业管理存在规范化趋势，关注铜冶炼的政策性管理。2月份，工信部等部门推出《铜行业高质量发展（2025-2027）》，涉及对冶炼新建项目的自有矿山要求；9月24日，中国有色金属工业协会铜分会第三届理事会第五次会议中多次提及冶炼行业“反内卷”竞争；9月25日，据彭博，有中国有色金属工业协会已提交提案，建议对新项目实施严格控制。
（四）需求负反馈
中国作为全球最大的铜消费国家，产业交投对铜的定价依然存在一定的影响力。2024年3月14日-5月21日铜价的大幅拉涨打击下游采购与生产，前三季度全球铜库存基本维持累库趋势中，高价带来的需求负反馈令牛市未能持续。5月22日-8月9日，铜价走软降温后，产业下游才迎来回暖，8月份开启去库拐点的同时铜价在W底支撑下企稳。
今年9月随着铜价走强，下游罢购情绪升温，铜的降库或需等待跌价。9月以来沪铜维持7.9万元以上高位震荡并逐步走强，同时终端消费旺季不旺，现货升水大幅走软，8月SMM电解铜升贴水均价约170元/吨，9月现货升水约90元/吨，10月以来现货升水约40元/吨。现货市场上贸易商高价抛货，但买方在高价面前以刚需消化前期订单为主，导致实际成交多为贴平水。虽然产业交投的冷淡尚未对铜价形成显著的负反馈，但牛市的延续离不开消费的支撑，这亦是市场对高铜价反复修正的逻辑之一。
三、总结与展望：急涨回调后，价格或展现韧性
近年来，铜价爆发的根源多与供应有关，比如铜矿山的停产、冶炼减产与反内卷的呼吁；大跌，则多受宏观风险冲击，包括今年清明期间中美关税战，甚至于2022年的美国的高通胀与激进的加息周期引发的经济硬着陆与衰退交易。宏观预期与需求现状带来的铜价降温，的确是强化交易结果的机会；但供应约束的强化是铜价逐步上修的重要逻辑，亦是长线多配的底层代码。
当下，铜价走势受印尼Grasberg矿山全面停产后急涨，又在中美关税博弈扰动下回调，短线逻辑或将围绕宏观贸易政策的不确定性双向波动，但在中国铜冶炼行业的反内卷政策预期、跌价后需求激活效应下，以及更有限的原料增长预期下，4Q25至2026年，铜价有望逐步展现韧性，进入到高位震荡。
风险提示：中美关税风险升级或缓和，铜冶炼反内卷政策出台，巴拿马铜矿复产，中国经济政策超预期或不及预期，地缘冲突。
