PMI与价格：制造业景气延续改善趋势，收缩幅度进一步收窄，服务业旺季消退后略有回调，价格传导压力总体缓释。9月官方制造业PMI为49.8%，较8月上升0.4个百分点，已连续两月回升但仍处收缩区间；生产指数升至51.9%，新订单回升至49.7%，需求景气小幅改善但依然偏弱。价格方面，原材料购进价格指数虽从53.3%略降至53.2%，仍位于扩张区间，出厂价格指数则由49.1%降至48.2%，收缩幅度有所扩大。这显示在供强需弱格局下企业成本端压力犹存、利润空间受限。“高温+极端天气”影响减弱带动产需修复，但内需不足对制造业PMI上行仍构成约束；非制造业商务活动指数回落至50.0%（服务业50.1%，较上月-0.4pct；建筑业49.3%，+0.2pct），综合PMI产出指数小幅升至50.6%。暑期效应消退后，出行、文娱等消费热度回落，服务业景气较8月略降，对非制造业形成拖累。

生产：传统上游行业“金九”不旺，价格修复更多依赖限产稳价措施，新兴制造领域则相对保持韧性。9月份钢材价格呈现“先跌-后弹-再跌”走势，螺纹钢、热卷等均价环比下跌1.7%–2.0%不等；直到月中后价格才止跌小幅反弹，但总体需求依旧偏弱。“银十”将至，9月下旬21个城市五大品种钢材社会库存由增转降至902万吨，一定程度反映了阶段性供给收缩对库存的压降。水泥价格指数仍在低位徘徊，虽受错峰生产影响9月下旬略有回升，地产链需求低迷令价格改善空间有限。不过，各行业持续推进治理无序低价竞争的举措，叠加部分产能限产保价，有助于遏制原材料价格继续下行并稳定市场预期。工程机械方面，8月挖掘机销量同比+12.8%（其中国内+14.8%），继续保持两位数增长势头。“基建+设备更新”的需求支撑延续，新型装备制造等领域产销相对强劲，对9月工业生产形成一定托底。

消费：暑期服务消费高峰回落，商品消费分化延续，汽车零售保持小幅正增长。9月电影票房随暑期档结束而明显回落，暑期过后居民出行和文娱需求有所下降，民航客运量、铁路客运量等高频出行指标较8月高位小幅回调，但仍延续同比正增长的恢复态势。乘联会初步数据显示，9月全国乘用车零售约215万辆，同比增约2%，环比增6.5%，其中新能源车零售约125万辆，渗透率升至58.1%。“以旧换新”等补贴政策边际收紧，再加上去年同期基数较高，汽车销量同比增速收窄，但新能源车型依旧是拉动增长的主力。随着车市价格体系趋于稳定，“反内卷”政策效果显现，厂商大幅打价格战的现象缓解。总体来看，服务型消费增速放缓但仍相对强劲。

固定资产投资：专项债发行和“两重+设备更新”政策持续发力，基建投资韧性犹在，制造业投资分化延续，地产仍是弱项。9月各地地方政府专项债继续加快发行进度，前三季度累计新增专项债发行约3.68万亿元，进度明显快于去年同期，为基建项目提供了充足资金保障。“设备更新与耐用消费品以旧换新”政策持续推动相关领域投资增长，高端装备制造以及水利、电力等公用事业投资景气度相对较高。预计9月高技术制造业投资保持两位数增长动能，受惠于产业升级和政策支持，而传统中游行业（如化工、建材等）投资意愿低迷，在需求疲软和利润收缩背景下增速偏弱。

房地产销售：“金九”旺季在政策催化下略有起色但力度有限。克而瑞口径显示，9月TOP100房企操盘销售金额约2528亿元，环比增长22.1%、同比微增0.4%，在低基数下年内首次转正；1–9月累计销售额同比下降12.2%，较1–8月降幅收窄1.1个百分点。“认房不认贷”等需求端政策继续加码，一线等核心城市成交有所回暖，但多数二三线城市楼市仍较为低迷，整体“量升价弱”的特征明显。房地产市场持续调整对建筑业投资的拖累依然存在，市场信心修复仍需更强政策合力与时间磨合。

从9月份的经济高频数据综合来看，宏观经济景气较8月有所改善，但持续回升的基础仍不稳固：制造业PMI虽连续两月回升但仍在荣枯线下方，内需不足的矛盾依然突出；房地产在政策作用下出现季节性企稳迹象，但难言趋势性好转，对整体内需的拖累效应依旧明显；同时居民消费信心和购买力恢复相对缓慢。往后看，以促消费、稳投资为核心的逆周期调控有望进一步加力，巩固经济回暖势头。

预计具体相关指标预测：9月工业增加值同比约为5.0%，社零增速约为3.2%，固定资产投资增速约为0.1%，出口和进口增速分别约为5.8%、1.5%，CPI和PPI同比约为-0.2%、-2.4%。一般公共预算收入累计同比约0.4%，一般公共预算支出累计同比约3.7%。

2、进出口

9月出口增速或略高于8月，或录5.5%。9月新订单PMI指数为49.7%（+0.2pct），生产指数51.9%（+1.1pct），产出修复快于需求，指向外需恢复和订单改善有限。9月下旬SCFI/CCFI仍处相对高位但出现回落，显示边际需求转弱、议价权回归，指向四季度外需强度不及前期。从我国出口吞吐量数据看，上海港9月吞吐量仍然较高，对出口增速仍有一定支撑。从领先指标看，韩国9月出口同比为12.7%，主要由AI/半导体拉动，但其对美出货受关税影响明显走弱。9月美国集装箱进口同比-8.4%，其中自中国占比从8月的34.5%降至33%，受关税前抢运后的回落与新增关税预期扰动，指向我国对美链条出口仍为拖累。综合以上因素判断，9月份我国出口增速或略高于8月。

进口增速保持相对韧性，9月进口增速或收录1.5%。9月官方制造业PMI回升带动企业采购活动上行，整体需求修复偏温和。9月制造端景气继续改善，8月购进价格指数已显著回升（53.3），但9月份又出现回落，9月进口额或主要依靠量的支撑。此外，9月原油相关大宗商品价格维持低位震荡态势，叠加8月我国原油进口额处于年内高位，9月原油相关商品或对进口增速形成一定拖累。综合判断8月进口增速仍保持小幅正增。

二、商品价格

预计9月PPI同比-2.4%。外部因素来看，一方面，由于去年同期油价构成低基数，今年9月油价同比跌幅较上月明显收窄，对PPI拖累受到一定削弱；另一方面，尽管上游多数国内工业品价格环比出现回调，但代表新兴产业的多晶硅、碳酸锂等涨势较好，同时去年9月多数工业品价格相对较低，低基数亦对本月工业价格构成支撑。此外考虑到，整个9月建筑业开工率偏弱运行，相关建材领域商品价格环比改善幅度较小，叠加93阅兵扰动存在，本月PPI同比改善幅度或有限。整体而言，9月PPI翘尾因素为-0.1%，较上月再度收窄0.6个百分点左右，预计9月PPI同比维持在-2.4%附近。

三、财政政策

预计9月一般公共预算收入累计同比0.4%，当月收入增速较8月有小幅的回落。根据对高频指标的观测，9月PPI同比增速大概率将在翘尾因素的推动下继续出现较为明显的回升，对税收增速起到拉动作用。但生产端增速可能会出现一定幅度回落，因此整体税收增速不会出现较明显反弹。临近年末，完成全年收入预算存在一定压力，我们预计9月起非税收入将有较明显增长，以弥补税收收入的缺口。

预计9月一般公共预算支出累计同比3.7%，预计当月支出增速将出现较大幅度反弹，并带动累计增速上行。从支出进度来看，由于5-8月财政支出明显收力，1-8月一般公共预算支出进度仅为60.4%，低于去年同期的60.9%和过去5年的平均水平61.5%。这意味着9月将进入财政的年末集中“赶进度”支出期。由于民生支出仍有余量，增速仍能维持较高水平。而此前支出进度偏慢的基建相关支出增速将出现明显反弹。

政府性基金方面，预计9月政府性基金收支增速均出现回落。收入端，从100大中城市的数据来看，受地产销售和投资均显疲弱的影响，9月土地成交表现与8月基本相当，价格端的下降幅度尤为明显，因此政府性基金收入端增速难以回升，继续下降的可能性较大。支出端，预计新增专项债支出继续提速，近期基建高频数据也有不错表现，但由于一方面新型政策性金融工具尚未落地，另一方面去年同期基数大幅上升，预计支出增速仍会出现下降。但往后看，新增专项债项目落地的速度会继续加快。

回顾8月，我国债市外资流出幅度明显收窄。尽管债市受到股市回报率提升压力而出现调整，由于人民币汇率中间价上调和升值预期，8月我国债市外资流出幅度放缓至997亿元。美国劳动力市场数据降温，催化海外市场再度抢跑降息预期，带动美债收益率曲线牛陡，美元指数在98附近震荡走平，对风险资产情绪形成提振，港股通资金流入维持在1122亿港元附近。

预计9月港股通资金流入持续强劲，债市外资流出边际放缓。9月美联储降息25个BP，美元指数在98附近波动，预计科技板块景气带动港股通资金流入加速。人民币汇率持续小幅升值，或进一步限制债市外资流出幅度。9月底，中国人民银行、中国证监会、国家外汇管理局联合发布了关于进一步支持境外机构投资者开展债券回购业务的公告，对于境外机构投资者持债规模持续扩大的形势，进一步推动了债券市场高水平制度型开放、境外机构投资者均可参与债券回购业务以提高资金效率，亦有利于提振外资对人民币债券资产的持有意愿。

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