黑色产业：供需矛盾不突出，整体维持弱平衡-WWW.CHINASCRAP.COM

要点速览版

成材：累库较多，政策驱动涨幅受限，涨需库存去化+政策兑现+海外企稳共振，跌因低库存亦受限，预计震荡。

铁矿：累库预期下结构仍偏多，矛盾不显，关注矿山季报与季节性减产，价格震荡偏强。

煤焦：刚需支撑强，难回低点；产量增量有限，上涨将刺激进口，缺口难现，上方看成材，整体震荡。

内容摘要

成材需求：制造业需求有韧性，但冲劲不足，增速高位略降。建筑业需求维持下滑趋势，但降速收敛，出口仍是增量贡献项，Q4总需求环比小幅回升0.6%，但需求周期暂无拐头向上条件。

成材供给：总量产能过剩未解决，Q4粗钢环比-2.5%，生铁环比-1.4%。但结构优化减轻显性矛盾，钢厂利润持续改善，预计在需求起色前，仍会维持以需定产模式，铁水向利润更好的品种倾斜，以寻求弱平衡的延续。

铁矿供给：四季度海外矿山供给环比缓慢增长，核心仍是力拓和Vale的产运回补，但由于金布巴受限和西芒杜增量有限，仍有一些隐性的供给不确定性；内矿生产意愿有所恢复，但四季度仍面临季节性减量，环比维持二、三季度均值水平，全年供给负增长。全球产运端总供给略增。

煤焦供给：四季度国产焦煤供应受“查超产”政策约束，增量有限；进口焦煤结构分化，蒙煤因四季度冲量，通关回升；美煤受关税限制，全年预计同比减量；焦化产能净新增，产量随利润波动，总体供需平衡。

核心观点

成材：目前需求仍未表现出旺季特征，但全产业链都有利润，促使供应增长快于需求增长，成材淡季累库较多，四季度是检验需求成色的关键时期，仅靠政策提振的涨幅仍受限。上涨空间的打开需见到库存去化+政策效果兑现+海外企稳向上的共振条件，四季度较难兑现，但由于下游库存不高，深跌的空间也难打开，价格震荡运行。

铁矿：虽然存在累库预期，但铁矿石供需仍有结构利多支撑，表观矛盾不明显，四季度产业端变量不多，细节上矿山季报和11月季节性减产是两个变化节点，主要注意价格是否提前反应利多，整体价格预期维持震荡偏强走势。

煤焦：钢厂利润高位下，煤焦刚需仍存，下方支撑明显，难以回到6月价格低点。年内焦煤产量年高后低，“查超产”政策背景下，预计四季度产量增量有限，但若价格进一步上涨，将刺激进口煤供给增加，焦煤难以出现明显供需缺口，上方空间靠成材打开。价格总体维持震荡格局。

2025年Q4黑色产业平衡表汇总

表 1：2025年黑色供需平衡表

来源：一德期货黑色事业部

备注：

2025年Q4平衡表数据预估：

成材需求：①螺纹总需求环比+3.7%，同比-7.6%；②热卷总需求环比+0.4%，同比+1%；
成材产量：①螺纹总供给环比-1.4%，同比-8.4%；②热卷总供给环比-1.7%，同比+2.1%；
铁钢产量：①生铁产量环比-1.4%，同比+2.2%；②粗钢产量环比-2.5%，同比-4.7%；
铁矿供应：①铁元素总供应环比+0.8%，同比+3.9%；
煤焦供应：①焦炭总供应环比-3.26%，同比-5.6%；②焦煤总供应环比-1.42%，同比-4%。

2025年Q4黑色产业策略展望

策略推荐汇总

来源：一德期货黑色事业部

行情回顾

2025年已发生行情大致分为两个大阶段和若干个小阶段，7月以前市场主要交易弱需求下的悲观情绪和煤炭成本坍塌，中间夹杂关税、查买单、限产、再次通胀、降息、美债危机等逻辑，7月以后则是以“反内卷”为主要驱动，但包括政治局会议、降息开始等事件都没有对黑色市场产生更大的情绪性预期。钢材需求有较强韧性、铁矿石供给恢复不足、煤炭安监影响、交割压力穿插在行情当中，使得三季度黑色各品种运行逻辑较为分化。

成材分析

2025年1-8月总需求预计增长约1.57%。其中外需增长9.79%，韧性明显好于内需。内需增速+0.54%，主要由制造业支撑，建筑需求降幅继续收敛，至-4.7%左右。

图 1：外需好于内需

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 2：制造业需求好于建筑业需求

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

2.1 建筑需求维持下滑，新开工降速缓慢收敛

1-8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，商品房销售面积同比下降4.7%，三季度均较上半年呈现继续萎缩态势。新开工虽持续好转，降幅收窄至-19.5%，但修复进程缓慢且有所反复，施工面积维持弱稳状态，同比降至-9.3%。

图 3：销售未能持续好转

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 4: 房地产预期仍很差

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 5：期房销售在政策支持下略有好转

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 6: 房地产投资占比持续下降

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

在积极的政策指引下，上半年房地产微观指标略有改善，但三季度效果减弱。房地产业整体恢复预期仍差，房价支撑不足，保交楼作为需求韧性的影响降低，政策热情逐渐退潮后，现期房销售差也未能进一步持续收敛，房企资金的边际好转有限。

尽管未成交土地面积持续下降有利于后期房企资金继续缓和，但库存高企仍构成压力，导致新开工意愿维持低迷。当前房地产投资占比保持下降趋势，若想见到新开工重新回到正增长周期，现房去库存相关政策仍需进一步加强落实。

图 7：房企资金有所改善

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 8: 商品房待售面积高企

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

基建方面，8月当月基建增速同比大幅下降6.42%，1-8月累计增速高位回落至5.42%，基建对建筑需求的支撑变弱，其中传统基建的贡献度仍维持下滑状态。

图 9：传统基建贡献持续下滑

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 10: 土地收入好转利于化债

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

上半年发债总量同比显著增长，有利于回补前期债务缺口，但实际落在新项目上的效果不好，实物工作量并未如期提升。基建的核心仍要看到资金落实到位，也要警惕资金长期传导不畅导致未来新项目减少的进一步冲击。

图 11：短端资金使用率未见明显提升

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图 12: 发债高位但未形成有效传导

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总之，资金拖累的制约并未解除，8月房地产与基建同步下滑，建筑需求整体未见明显起色。9-10月预计能看到建筑需求的季节性改善，高度取决于政策和资金的进一步落地力度，但目前看难有明显的回升预期。

图 13：建筑业需求季节性

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 14: 制造业需求季节性

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

2.2 制造业需求有韧性，但缺乏冲劲

三季度制造业投资较上半年呈现下滑态势，1-8月增速收降于5.1%。在下游过剩、利润不足、企业账期长、资金周转不畅等问题导致主动补库力度不强的情况下，需求弹性明显受制。

图 15：三季度制造业投资增速下滑

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 16: 下游过剩且利润不足抑制需求弹性

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 17：工业企业利润仍有回升预期

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 18: 企业应收账期仍高抑制补库意愿

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图 19：企业补库力度不强

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图 20：机械耗钢增速下滑但维持正增长

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

机械耗钢的稳定增长主要受益于国家重点支持“两重两新”，促进了设备更新和市政管网改造等城市更新项目的需求。另外，前三季度专项债发行规模同比大增，对挖机、压路机等土方机械需求有一定拉动。海外如东南亚、非洲等基建发展以及风电新能源的发展也带动相关机械出口企业的订单较好，部分企业表示四季度订单无压力，但利润萎缩。考虑到目前国内政策以及海外施工的延续性，预计机械需求能继续保持韧性，但也受制于企业利润不足，需求难有大幅扩张。

图 21：机械工业增加值维持正增长

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 22：主要机械销量维稳

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

汽车前三季度表现抢眼，抢出口和国内政策刺激、下游补库共同促进了耗钢需求的高速增长，但也意味着需求有被透支的风险。新能源减免购置税仍有窗口，预计四季度需求能保持季节性韧性，但要继续关注出口关税政策变化，以及供应链替代、反倾销等风险，长期压力较大。

图 23：前三季度汽车需求超预期也存透支风险

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 24：前三季度汽车外需韧性、内需好转

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

家电方面，房地产销售阶段性回暖、老旧小区改造及以旧换新政策对上半年内需形成强支撑。但国补第一批资金在6月底结束，后形成了短暂空档期，并且二季度终端大量排产和补库，导致7-8月需求脉冲衰减。同时内需前期的好转叠加海外谨慎、补库弱化，导致三季度内外需增速同步走弱。四季度如补贴政策力度和居民消费修复力度不能再加强，家电需求会继续转弱，毕竟补贴还是更多应用于耐用品置换，持续性偏弱。

图 25：家电内需靠补贴支撑外需明显下滑

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 26: 船板-普板价差表征船舶需求尚稳

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

下游价差趋势与市场反馈一致，尽管船舶手持订单较为稳定，短期耗钢没问题，但6月后新订单下滑，需警惕出口反倾销政策对行业的长期潜在冲击。

总体而言，制造业维持一定韧性正增长，预计四季度需求季节性回升2.9%，但需求扩张空间仍被下游利润不足压制。并且，海外风险仍在，尽管全球制造业及美国制造业都比预期平稳，但美国加税政策摇摆，需求被透支，风险难言完全释放。目前看国内、外制造业需求同步向上的共振不足，还需观察美联储降息后对需求的带动力度。

图 27：全球制造业需求现状好于预期

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 28: 美国关税政策摇摆导致需求预期不稳定

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

2.3 出口以利润为锚，增速温和下滑

直接出口方面，美加税政策摇摆，下游比较谨慎，多国反倾销加严，1-7月对越南和韩国的出口总量同比减少约191万吨。但得益于“一带一路”的高速发展，如沙特阿拉伯、尼日利亚、巴基斯坦等国均有大型基建和能源项目的支撑，出口到西亚、非洲等“一带一路”参与国出现了持续的增量。

图 29：2025年1-7月钢材分区域出口增量

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 30: 钢材出口地区占比

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 31：“一带一路”贸易额指数

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 32: 一带一路共建国家基础设施相关指数

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

热卷因反倾销影响的减量被钢坯和棒材弥补。1-8月出口总量呈增长趋势，累计增量691万吨。因此综合来看，对短期直接出口并不过于悲观，预计四季度增速温和下滑至3.6%左右，观察核心是出口利润窗口情况。

图 33：出口流向结构优化

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 34: 钢坯和棒材出口增量对冲热卷反倾销减量

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

地缘冲突升级及海外长期亏损等影响，非中粗钢产量延续下滑态势，据世界钢协统计，1-7月减量约400万吨，其中独联体、欧美、日韩粗钢产量合计同比减少近1200万吨，缺口主要被中国、印度、越南弥补。因此，在海外产量缺口弥补前，低价钢材出口仍具有中长期优势，但要注意印度对市场份额的抢占，以及土耳其废钢价格的阶段性下跌对钢坯出口的影响。

图 35：1-7月非中表观需求同比-0.51%

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 36: 中国出口弥补全球供应缺口

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 37：主要转口地区PMI

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 38: 主要经济体粗钢产量（月/千吨）

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 39：1-7月印度粗钢产量增约820万吨

资料来源：钢联、一德期货黑色事业部

图 40: 土耳其废钢下调削弱中国钢坯替代效应

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

间接出口波动在上半年的抢出口效应中更为明显，出口增速明显好于全球制造业需求表现，但4月后接单脉冲开始减弱，虽然关税豁免期一再延长，四季度反馈接单尚可，但关税增加的成本无法完全转嫁，出口利润大幅萎缩。

图 41：三季度抢出口效应明显减弱

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 42: 2025年1-7月间接出口耗钢量+12.5%

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

总体来说，出口虽面临政策压力，但在全球制造业需求没有进一步转差、全球产量没有稳定增长前，也不易失速下滑，仍维持增速温和下滑的预判。并且，目前看四季度内需恢复力度不佳，出口仍是对冲内需不足的主要办法。间接出口除了家电行业外，其他订单尚可，后期关注出口利润以及国际贸易政策方面的实际影响。

2.4 总需求缺乏弹性，需求周期未反转

国内政策持续发力，制造业需求展现出强韧性，但冲劲不足。并且在基数偏高的背景下，一旦政策支持效应减弱，增速会呈现高位回落态势。建筑业需求降速收敛，制造业需求与建筑需求的增速差有望进一步收敛，出口增速高位温和下降，Q4耗钢总需求维持正增长约0.6%，但需求周期暂无拐头向上条件。四季度螺纹总需求环比+3.7%，同比-7.6%，热卷总需求环比+0.4%，同比+1%。

图 43：Q4螺纹总需求环比+3.7%，同比-7.6%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 44: Q4热卷总需求环比+0.4%，同比+1%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

2.5 “反内卷”进一步促进结构优化，利润有望向上修复

钢铁行业固投并没有跟随需求周期下行，近几年资金主要投向产线新增及置换、低碳绿色智能化升级改造、设备更新及技术改造、深加工项目投资、海外建厂投资等，产能投放周期也并未转向。

图 45：钢厂资本支出放缓但未见顶

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

图 46: 2025-2026年新增产能统计

资料来源：公开信息整理、一德期货黑色事业部

截至9月中旬公开信息统计，2025年预计高炉产能净增472万吨，转炉净增194万吨，电炉净增65万吨。预计2026年高炉产能净减7万吨，转炉净减131万吨，电炉净增386万吨。由于部分产能减量计划延迟到26年，因此产能总量过剩的问题仍难在25年得到彻底解决。

图 47：2025-2026年新增产线统计

资料来源：公开信息整理、一德期货黑色事业部

图 48: 螺卷产能利用率分化

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

分品种来看，螺纹产能利用率还在下降通道中，热卷相对保持高位稳定水平，表征螺纹产能过剩程度高于热卷，所以螺纹产线新增产能明显少于其他板材。即钢材总产能虽还在扩张，但通过品种间的调整，单品种产能以及供需仍在寻求弱平衡点，总量过剩矛盾减轻，钢厂综合利润得到持续改善，但负债率下降还不明显。

图 49：结构优化带来综合利润率回升

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 50: 黑色冶炼加工资产负债率下降不明显

资料来源：Wind、一德期货黑色事业部

另外，截至9月中旬统计，全流程完成超低排放改造的产能占比约71.2%，还有约21.4%左右的产能完成了部分改造。

图 51：钢铁行业超低排放完成情况（亿吨）

资料来源：钢协、一德期货黑色事业部

在此情景下，“反内卷”政策的提出释放积极信号，但对黑色来说，与供给侧相比，无论是政策目标、路径，还是对供需和行情的影响都有差别。2016年供给侧提出的背景是在房地产放开首套房认定、多次全面降准降息、提出棚改货币化等刺激政策陆续实施后，即需求先行企稳好转，后供给侧又加大调节力度，钢铁落后产能淘汰、环保、煤炭“276个工作日”等措施都收到良好的实效，当时的供需以及宏观层面的共振强度大，因此结束了5年下跌行情，价格反转并迎来长达5年半的上涨。

而当前“反内卷”提出的背景是在美国加征关税引发的风险尚未完全释放完，国内政策有加码空间但尚未实施的情况下，并且对于黑色来说，下游“反内卷”开始执行后，尽管长期应对下游利润修复有积极作用，从而改善需求环境，但短期内总需求或形成减量。供给约束也难仅仅依靠环保限制来完成。即短期来看，情绪影响大于现实，产业供需和宏观的共振强度仍相对较弱，旺季更应关注需求成色给价格提供的支撑力度。

9月基于“反内卷”背景下，《2025-2026年钢铁行业稳增长工作方案》公布，重点强调以质量效益为中心，注重供需两端协同发力，增强供需适配性。

在供给侧，强调严禁新增产能和实施产量压减。提出加大高端特钢研发和大宗产品质量升级优供给，加大产能减量置换力度，但对电炉钢、氢冶金、高端特殊钢等给予差别化支持。鼓励组织钢铁企业联合上下游产业链协同攻关，核心在控总量、提质量、促转型、优结构、增效益。

在需求侧，提出拓展建筑和交通领域应用扩需求；深化钢铁与船舶等重点用钢领域的上下游合作；积极推广钢结构的应用。支持协会搭建全产业链合作机制。并围绕汽车机械造船家电等主要用钢行业升级需求，提高产品标准升级，首次提出对钢筋等实施生产许可证的钢铁产品开展质量安全追溯。强化钢铁出口管理，优化出口产品结构，加强“一带一路”协作。利用科技创新和技术改造专项再贷款、超长期特别国债等政策，重点支持钢铁行业减污降碳。

在原料侧，强调稳定原燃料供给。加快国内铁矿重点项目开工投产，扩能扩产，加大铁矿和炼焦煤保供稳价力度，鼓励进口优质炼焦煤资源、优质再生钢铁资源。

总体来说，方案继续秉承以往积极化解过剩产能、促进钢铁行业优化等目标，提出更多细节和要求，应与“十五五”规划相得益彰。综合产量压减和原燃料保供稳价的细节要求，将有利于钢厂利润的进一步修复。

基于政策和全年需求的约束，预估四季度粗钢产量环比-2.5%，同比-4.7%，但减量主要由废钢贡献，生铁产量环比-1.4%，同比+2.2%。钢材品种间的供应继续分化，预估四季度螺纹总供给环比-1.4%，同比-8.4%，热卷总供给环比-1.7%，同比+2.1%。

图 52：Q4粗钢产量环比-2.5%，同比-4.7%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 53: Q4生铁产量环比-1.4%，同比+2.2%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 54：Q4螺纹总供给环比-1.4%，同比-8.4%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 55: Q4热卷总供给环比-1.7%，同比+2.1%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

2.6 成材维持弱现实强预期，关注政策落地效果

目前需求仍未表现出旺季特征，但全产业链都有利润，促使供应增长快于需求，成材淡季累库较多，四季度是检验需求成色的关键时期，仅靠政策提振的涨幅仍受限。上涨空间的打开需见到库存去化+政策效果兑现+海外企稳向上的共振条件，四季度较难兑现，但由于下游库存不高，深跌的空间也难打开，价格震荡运行。

图 56：螺纹库存推演

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 57：热卷库存推演

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

套利策略方面，钢厂利润有维持条件，但空间暂时难以打开；卷螺差从当前现实供需和政策角度来看，比较支持继续做扩，可择机在价差估值偏低时操作。

铁矿分析

3.1 供给端缓慢恢复，未形成实质性压力

从2025年以来供给情况来看，一季度极端天气影响了铁矿石的产运，二季度开始全球供给逐渐修复，虽然看到7月后供给同比转正，但直到三季度海外产能增量并未明确体现，市场传闻几内亚政府要求开发商在当地建设加工厂引发市场新的担忧，不过随后有文章称当地政府否认了这一说法，因此铁矿石重新回到了供给缓慢释放的路径中。

截至目前，钢联数据显示全球铁矿石发运周度均值3071.6万吨，去年同期为3048.4万吨，同比增加共计883.2万吨，远低于年中预期（市场修正后预期）的2000-3000万吨水平。

图 58：矿山对目标完成的压力较上半年分化

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 59：力拓和淡水河谷决定了边际供给压力

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

从周度发运数据看问题仍在力拓和Vale，引申出两条路径，一是维持发运目标底线努力完成目标，但即使如此供给也有很大压力，单周实现连续高位增长的条件不足；二是Q3报告降低目标，全面下修铁矿石产运目标，这会导致未来整体供给预期出现利多支撑。

铁矿石从供给总量上看是高价格和供给释放稳定性的问题，但拆分来看又包含了政策复杂性、海外矿山增复产能力、贸易销售策略、国内跨市场采购意愿等细分问题，所以仍会维持供给会增加的预期，但实际又低于预期的现实。

图 60：Vale在四季度仍有冲量预期

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 61：力拓发运没有出现实质性回补

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

目前铁矿石供给都是明牌条件，力拓和淡水河谷在上半年都维持了产业目标，前者的核心在于西芒杜补充和置换项目的爬坡生产运行是否顺利，后者则是维持目前的发运量水平即可。理论上力拓供给负增长的概率较高，所以供给端短期不会见到较大幅度的增量出现。

图 62：BHP发运维持相对稳定

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 63：FMG发运维持相对稳定

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

如果说二季度后需要观察三个变化，一是澳洲矿山的供给回补、二是巴西矿山季节性冲量、三是非主流矿山在100美金左右的发运变化。那么四季度则是看收尾和矿山博弈，9月份后传闻的金布巴受限是新的结构性问题，它隐藏在了供给总量之中，所以不能只注意矿山项目的进展，也要关注后期品种矿石的供给。

3.2 国内矿山复产不足，供给同比维持负增长

公开数据显示，2025年1-8月全国铁矿石产量出现同比下降，全国铁矿石原矿累计产量67810.4万吨，同比下降4.2%。根据上海有色网数据显示，2025年1-8月份国内矿山精粉产量明显不足，月均精粉产量1949.6万吨，去年同期2059.5万吨，同比减少109.9万吨。

图 64：内矿精粉产量较低

资料来源：上海有色网、一德期货黑色事业部

图 65：内矿精粉库存低位积累

资料来源：上海有色网、一德期货黑色事业部

年初春节减产、需求不足、生产事故和环保要求影响了供给释放，随后则是性价比不足导致对内矿精粉采购意愿低，6月份后市场进入情绪回升阶段，结构问题增加，如烧结限产、阅兵减产、秘鲁港口设备维修、《新矿产资源法》实施、安全生产月结束等等，造成阶段性的供需变化，但最终结果是内矿精粉需求回升后产量依然不足。预期四季度精粉产量维持二、三季度均值水平，全年供给维持负增长。

3.3 库存积累低于预期，未来维持紧平衡预期

下半年后市场情绪好转，产业链各环节循环补库，港口库存同比下降，钢厂内库存同比回升。钢联数据显示，当前47港铁矿石库存总量14381.68万吨，较年初去库1229万吨,比去年同期库存减少1411万吨；247钢厂库存总量9309.43万吨，较年初去库550万吨，比去年同期库存增加277万吨。

图 66：三季度港口库存维持紧平衡状态

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 67：钢厂国庆节前补库较早水平适中

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

从今年的库存状态来看，铁矿石偏向保持紧平衡的状态，港口库存积累上限始终被证伪和修正，四季度仍有一定累库预期，但是累库幅度不会很高。结合今年钢厂库存来看，补库节点有所提前，大补库预期不在，同时高价格也抑制短期采购需求，而铁矿石价格更多是节奏性变化，短期因素无法改变其中长期结构。铁矿石自身维持动态稳定的能力较强。

图 68：测算进口矿消耗虽然下滑但仍在高位

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 69：钢联口径进口矿消耗也处于历史高位

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

8月份后废钢供给和消耗量超预期增加，对进口矿的消耗比例也出现明显下降，随后铁元素供给整体趋于稳定。从季节性来看，对进口矿消耗仍有提高空间，四季度进口矿现货仍有额外支撑，同时也是库存积累可能低于预期的隐性条件。

3.4 表观矛盾不强，整体利多更大

铁矿石静态库存推演的交易作用在下降，供给端存在隐性的不确定性条件，虽然存在累库预期，但铁矿石供需结构的利多支撑在黑色品种中更强，所以表观矛盾并不明显。对于四季度，产业端变量不多，细节上矿山季报和11月季节性减产是两个变化节点，主要注意价格是否提前反应利多。

煤焦分析

4.1 政策约束增产，四季度产量难回高点

图 70：1-8月全国原煤产量31.7亿吨,同比+2.8%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 71：1-8月山西原煤产量8.63亿吨，同比+5.2%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

2025年1月-8月，全国规模以上原煤产量31.7亿吨同比增长2.8%。其中山西省原煤产量8.63亿吨，同比增加5.2%。距离13亿的产能目标，每月仅需生产0.87亿吨，而1-8月单月产量均值为1.08亿吨，故四季度增产动力不足。

图 72：1-7月炼焦精煤产量同比+4%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 73：1-9月周度精煤产量同比+1.95%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

炼焦煤方面，1-7月国内炼焦煤产量累计2.77亿吨，同比+1100万吨，+4.0%，周度高频数据显示，1-9月周度精煤产量同比+1.95%。6月后受环保、检修、事故及自身亏损等因素影响，产量边际回落。7月国家能源局启动煤矿超产核查，重点检查月度产量是否超过核定产能的10%，另有个别大型矿山执行“276个工作日”生产，但由于所属矿山资源枯竭，其实际影响不大。

内蒙地区9月公布部分超产煤矿名单，超产核查加严，鄂尔多斯市及乌海市部分超产煤矿生产不同程度受限，新疆地区亦有超产核查加严趋势，其他部分地区虽实际执行力度一般，但长期压制增产预期。目前对于已经查出的超产煤矿，处罚措施大多为罚款+3日左右的停产。预计其复产后，产量在年内或将较前期有一定减量。

预计2025年全年焦煤产量4.73亿吨，同比+300万吨，四季度产量难返上半年高点。

4.2 蒙煤增量对冲美煤缺口，全年进口同比下滑

表 2：2025年1-8月焦煤进口量分国别统计

资料来源：海关总署、一德期货黑色事业部

图 74：1-8月焦煤进口量同比减少8%

资料来源：海关总署、一德期货黑色事业部

图 75：1-8月焦煤最大进口国为蒙古

资料来源：海关总署、一德期货黑色事业部

2025年1-8月，我国进口焦煤7260.8万吨，同比-8%。国内焦煤进口以蒙煤和俄罗斯煤为主，蒙古、俄罗斯、加拿大、美国及印尼、澳大利亚六国总量占进口总量的99.65%，国内炼焦煤进口格局基本固定。

图 76：蒙古炼焦煤进口量同比下降9%

资料来源：海关总署、一德期货黑色事业部

图 77：蒙古国煤炭产量同比下降10.7%

资料来源：海关总署、一德期货黑色事业部

（1）蒙煤：据蒙古国国家统计办公室(National Statistical Office of Mongolia)发布的统计快报数据显示，2025年1-8月，蒙古国煤炭产量累计为5956.0万吨，比上年同期的6670.6万吨减少714.6万吨，同比下降10.7%。1-8月，我国进口蒙古炼焦煤3574.7万吨，同比-9%，其中8月进口量为601.5万吨，为历史较高水平。6月15日，在内蒙古自治区巴彦淖尔市甘其毛都口岸中蒙边境线上，中国国能包神铁路集团甘其毛都铁路公司与蒙古国塔本陶勒盖铁路公司施工人员同时启动钻机，中蒙跨境铁路大桥24#墩首桩开钻，标志着中蒙跨境铁路项目正式破土动工，迈入实体建设阶段。同时，三季度国能长协通车开始明显增量，9月甘其毛都口岸通关回升至1200车/日以上，四季度预计维持高位。

图 78：甘其毛都口岸蒙煤通关车数有所增长

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 79：中国288口岸库存压力有所缓解

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

根据蒙古国政府最初计划，2025年煤炭出口目标初步确定为8300万吨。不过，蒙古总理奥云额尔登在2025年2月17日接受采访时表示，到2025年，蒙古电力和炼钢燃料的出口量将增至1亿吨。2025年1-8月，蒙古国煤炭出口量累计为5293.05万吨，其中8月份，蒙古国煤炭出口量出现较大幅度的反弹，当月出口量为851.78万吨，同比增加8.2%，环比增长30.3%。若要完成全年8300万吨的目标，则9-12月每月需出口751.74万吨，预计四季度蒙煤仍存在冲量可能，炼焦煤进口量维持较高水平，年同比增加约100万吨至5800万吨附近。

价格方面，按三季度市场价计算，预计四季度蒙煤长协价格上涨4-5美金左右，折口岸原煤约730元/吨，折仓单约850元/吨附近。当前口岸原煤价格约1030-1040元/吨，进口利润水平较高。今年国庆期间，甘其毛都口岸、满都拉口岸、策克口岸均于10月1号开始闭关，10月8号恢复通关。二连浩特公路口岸将于2025年10月1日-7日闭关7天，与往年类似。

需要注意的是，目前口岸资源结构出现分化，主焦资源偏紧，而配煤资源过剩。例如蒙5#焦煤目前进口占比仅为总量的1/3左右，而在上半年，蒙5#焦煤进口占比约在总量的一半附近。除煤矿主焦资源占比下降外，部分主焦资源被期现正套锁住流动性，导致主焦价格偏强。

（2）俄罗斯炼焦煤1-8月进口2075.9万吨，同比+2.29%。

图 80：俄罗斯焦煤进口量增长2%

资料来源：海关总署、一德期货黑色事业部

图 81：美国焦煤进口量同比下降48%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

俄罗斯煤矿三季度突发事故， 7月21日，俄罗斯Kolmar公司旗下丹妮斯基煤矿（Denisovskaya coal mine）发生严重事故。俄罗斯工业安全管理局随即下令该矿暂停煤炭生产与运输，待内部调查结束，初步停产最长90天，预计至2025年10月中旬。该矿主营 K4品牌炼焦煤，年均产量约600万吨。7月以来其远期成交多依赖前期产量，若后续生产效率下降，预计将影响市场供应量。

7月俄煤进口量创年内新高338.18万吨，主要受印度雨季转港影响，短期到港增加。8月已恢复至250万吨附近。预计年内俄煤进口量仍维持高位。全年同比增加100-200万吨。

（3）美国炼焦煤1-8月进口290.9万吨，同比-48.16%。

自2月10日关税政策调整后，美国炼焦煤进口关税已由原先的3%阶梯式提升至18%，直接导致市场煤进口成本结构性上升。5月14日起，中国对美国冶金煤征收的总关税调整为28%，中国进口美煤的可能性极低。其中包括今年2月加征的15%，以及后续的10%和3%附加税，总计28%。由于关税影响，美国煤进口快速下滑，5月起进口归零，在高额关税影响下，后续进口利润难以打开，进口量也难有增长。预计全年减量600-700万吨。

（4）澳煤、加煤：进口利润阶段性打开，但增量有限。

图 82：澳洲焦煤进口量同比+2.51%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

图 83：加拿大煤进口量同比回升20.89%

资料来源：钢联资讯、一德期货黑色事业部

1-8月我国进口澳洲炼焦煤460.82万吨，同比+2.51%。加拿大炼焦煤709.99万吨，同比+20.89%。

9月17日，BHP表示将对其与BMA合资的Saraji South矿坑进行停产维护，这一决定可能会影响其优质硬焦煤Saraji年产至少100万吨的产量。BHP在一份公告中表示，由于昆士兰州政府煤炭政策的影响，公司将在昆士兰州裁员约750人，并暂停低利润运营。尽管大多数昆士兰煤矿企业都对繁重的矿业权使用费制度表示强烈反对，但整体成本结构的上升、生产效率的下降以及钢铁用煤需求的持续低迷也是重要因素。

上一财年（截至2025年6月30日），该矿共生产了815万吨可销售煤炭。消息人士指出，Saraji South矿是利润率最低的矿区之一，物流效率差，原煤需通过卡车长途运输，导致成本较高。

今年6-7月国内煤价受“反内卷”影响大幅反弹，海外煤价表现相对平稳，南方港口澳煤进口利润率先打开。国内贸易商及终端采购较多，集中在8-9月到港。而北方地区目前澳煤仓单成本约在1250元/吨附近，与蒙5#焦煤仓单成本差距缩小至50元/吨左右。四季度国内落实“查超产”政策，煤价回落空间有限，进口利润空间将持续。

展望四季度，预计蒙古煤及俄罗斯煤进口将依旧保持高位，美国焦煤进口已完全受限，澳煤及加拿大煤跟随进口利润，预计全年焦煤进口同比下降 1000 万吨左右。

4.3 焦化产能净新增延续，过剩压力凸显

2025年1-8月，全国焦炭产量33406万吨，同比+2.8%。焦化利润整体偏好，独立焦企开工率维持高位。钢联资讯显示，2025年1-9月我国焦炭日均产量（独立焦企+钢厂自有焦化）112.19万吨，同比上涨0.58%。

利润方面，由于年内焦煤持续让利，且下游铁水维持高位，焦炭利润同比明显回升，仅在7月煤价大涨期间亏损较多，年内焦炭供应维持高位。

图 84：1-9月焦炭产量同比上升约0.58%