一、美联储降息意味着什么？是重大利好吗？

美国8月非农数据超预期的差，加之昨晚又大幅下修91.1万（这是自2000年以来的最大下修幅度），9月降息可以说是板上钉钉，市场对年内三次降息的预期也明显增加（图1）。

▲图1，数据来源：CME

但对于降息，我们的看法并不是完全的“乐观”，而是要辩证看待。

客观上看，美联储降息分为两种形式，“预防式”降息和“纾困式”降息，其中的区别，我们总结了表格（图2），供大家参考。

▲图2

而回顾过去40年（1983-2023），美联储经历了6次完整的降息周期。历史经验表明，美联储降息周期以“纾困式为主”，如08年金融危机，20年疫情等。

那本轮自2024年开启的“尚未完成的降息”，属于哪一种？

如果是在8月非农超差数据公布前，7月或者更早降息，那很明显是预防式的、这也是Trump此前非常迫切的需求。但如今却是这份远低于预期的“超差”8月非农数据触发了9月降息的确认（图3、图4）。这就表明，本次降息带有一定程度的“纾困式”性质，后市也就难言乐观。

▲图3

▲图4

所以，尽管“降息—宽松—弱美元”这条逻辑的传导似乎意味着降息对大宗商品是“支撑”，近期有色也确实在演绎这样偏利多的表现。

但这并不是高枕无忧，反而要一定要知道“纾困式”降息的背后，实际上是“经济下行—降息—依旧下行—需要更多次降息”这样的负反馈担忧。

并且按照这个思路推导，接下来最应该关注的就不是降息和弱美元能对商品价格有多大的利好，而是要紧跟降息落地后美经济的表现——

一旦降息后美经济依旧疲弱、或者通胀再起遏制降息节奏，那么经济下行的负反馈、甚至滞涨的恶性负反馈就会开启，届时市场的焦点也会很快转往“美经济弱势”甚至“衰退担忧”上来，这是必须要对后市警惕的。

二、有色旺季能否乐观看待？

与美元、海外供需关系密切的有色板块各品种已震荡数月，叠加有的行业的传统旺季将从十月开启，市场不乏一些“周期见底、后续会更好”的声音。

但我们认为，海外与工业品价格高度相关的“库存周期”仍未启动，这也就意味着缺乏补库动力需求难有亮眼表现，同时美与其他国家的贸易也处于摩擦博弈的阶段，全球制造业PMI也依旧不景气（图5），而国内地产、基建、制造业投资全线回落（图6），也就是说，内需外需都不太有利。

所以，对于即将到来的传统旺季，我们的评估并不乐观，很可能会是“旺季难旺”的格局，需要警惕下行风险。

▲图5

▲图6

三、基于上述结论，下行拐点有可能出现，那有色板块的品种应该如何选择？

根据我们的投研框架，当宏观偏利空的情景下，我们优先要评估基本面更弱的品种比如锌和氧化铝，或者更会受到宏观拖累的品种比如铜。

下面分别梳理一下——

①对于锌

基本面格局是供增需弱。矿端宽松已经转化为冶炼增量，锌锭供给放量，导致锌锭社会库存持续累积（图7），而与此同时锌需求的很大一部分却会被传统地产基建拖累。

▲图7

②对于氧化铝

基本面格局是供增需平。氧化铝7月大涨之后，冶炼利润扩张，刺激了开工率持续激增（图8），但电解铝需求却是有天花板的，这就使得氧化铝开始过剩、仓单很明显的开始累积。不过由于几内亚铝土矿的扰动还在，氧化铝的成本仍有支撑，所以下行空间也比较有限。

▲图8

③对于铜

矿端偏紧但美库存超高，变量看宏观。粗铜偏紧仍在延续、加工费极低所以9月冶炼厂有检修可能（图9），但国内需求看不到明显增量，美铜高库存回流风险又很大（图10），因此可以说基本面向上的驱动并不强，高价本身也会抑制下游采购意愿。

但对于接下来的铜来说，更重要的是其金融属性使得它对于衰退预期的变化更为敏感和直接，因此降息后如果美就业仍偏弱势，那高位铜价就会面临下跌风险。

▲图9

▲图10

四、最后，总结本篇的核心观点

本次降息有“纾困式”的迹象，因此降息重启并非长期利好。在此背景下，有色四季度的传统旺季整体期待值也并不高，由此就可以在宏观支持转弱、基本面有差异的情况下针对不同品种采取不同策略——

锌及氧化铝都是供增需弱、库存累积，但是需要注意成本支撑；

而铜的基本面相对偏强，但也难进一步上涨，更应重点关注降息落地后对于衰退担忧的表现。