中国方面，制造业环比降幅收窄。8月中采制造业PMI环比上升0.1ppt至49.4%，低于市场预期。但供需皆出现边际改善，其中生产、新订单分别环比上升0.3、0.1个百分点至50.8%、49.5%；生产经营活动预期环比上升1.1个百分点至53.7%，已处于近年来8月环比较高水平。

2025年8月10日发布的研究报告《黄金：美国经济政策风险或打破低波动》中，我们提示由于美国经济数据释放更为明确的信号，美联储9月重启降息概率提高，黄金市场或有望结束低波动状态，并在未来1-2个月内迎突破机会。目前看，继鲍威尔在Jackson Hole会议上放鸽，到美国7月PCE数据未超预期，黄金已如期实现区间突破，COMEX金价冲上3600美元/盎司、再创历史新高。我们观察到这轮黄金上涨行情或由美盘时段主导，与4月亚盘领涨的情形类似，我们认为或显示近期市场交易重心聚焦美国经济基本面和政策风险。同样在市场持仓上，我们看到北美市场黄金ETF增持势头较强，而亚洲市场反应相对平淡。此外，8月下旬以来COMEX黄金期货投机净多头也有所增持，或反映降息预期，与避险买需形成向上合力。本周五公布的8月非农就业数据再次爆冷，失业率进一步抬升，9月降息概率升至99%以上的同时，更重要的或为后续持续降息的预期也在提高。往前看，我们认为降息预期交易或依然有望在短期为黄金提供支撑，后续行情的可持续性或取决于美国经济是否进一步放缓，以及9月降息落地后的持续降息窗口能否进一步打开。

图表：本期主题：近期黄金上涨由美盘主导

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

NYMEX天然气：8.8%；白银：8.8%；黄金：6.7%；锡：3.2%；锌：2.3%；铜：2%；玉米：1.9%；镍：1.8%；铅：1.2%；铝：1.1%；铁矿石：1%；强麦：0%；WTI原油：-0.1%；工业硅：-0.2%；纽卡斯尔煤炭：-0.3%；螺纹钢：-0.6%；豆油：-0.7%；中金商品指数：-0.7%；布伦特原油：-1%；棉花：-1.8%；棕榈油：-1.9%；TTF天然气：-2%；大豆：-2.2%；热轧卷板：-2.5%；生猪：-2.6%；国内动力煤：-2.8%；白糖：-4%；焦炭：-6.3%；焦煤：-6.4%。

图表：大宗商品期货过去两周涨跌幅

OPEC+增产周期开启后，实际产出增量已经开始释放。据彭博资讯，4-8月期间，8个解除额外减产的OPEC+成员国累计增产约116万桶/天，增产执行率约为61%。节奏上看，OPEC+前5个月的产出增量中约83%是在6月实现的、单月产量环比大增96万桶/天，也正是中东地缘局势突变和供应风险上升之际。7-8月，地缘风险并未进一步升级，相关供应也并未进一步受损，OPEC+产出增量的释放也明显放缓，2个月仅累计环比增加约11万桶/天。供给增速的边际变化也可以在出口数据中得到印证。据彭博资讯，OPEC原油出口量在6月达到2023年2月以来新高、与增产提速相对应。7-8月出口量虽仍高于今年平均水平，但已连续2个月环比下滑。往前看，市场或聚焦OPEC+的下一增产决策，即是否会进一步解除166万桶/天的集体减产。我们认为即使放开集体减产约束，带来的边际产出增量或存在不及预期风险，后续执行的不确定性依然较高；并且不同于额外减产退出时主要是主观上的超产抵消和相对谨慎行动，在集体减产的退出过程中，或有部分OPEC+成员国会迎来有效产能瓶颈的绝对限制。

考虑OPEC+产出增量释放和非OPEC+部分项目提前投产，我们上调2025年全球石油市场供应过剩预期至102万桶/天；初步展望2026年，现货过剩和累库压力或进一步加重。不过我们注意到，今年OECD原油库存的实际累积压力低于预期，我们认为主因或为部分过剩量被海上库存和非OECD陆上库存分担，后续或需持续关注。综合考虑北美页岩油新井钻探成本和原油库存路径，我们认为布伦特油价在60美元/桶的支撑依然较强，维持今年年内合理区间或在65-70美元/桶的判断。

动力煤方面，随着用电旺季结束，叠加水电在低基数上同比增速转正，火电发电量在8月中旬同比转负，煤炭日耗也基本见顶。煤价前期上涨势头遇阻，价格开始回落。

黑色金属：继续回吐反内卷涨幅

过去两周，黑色系价格继续回吐“反内卷”以来涨幅。受重大活动影响，周度铁水与钢材产量出现明显下滑，但钢材累库仍在继续。正如我们在《“反内卷”行情遇堵，黑色系上下求索》中所阐述的，反内卷行情的堵点主要在钢材端。尽管已步入季节性的旺季，但我们看到近来钢材库存处在持续累库的状态中，虽然绝对库存水平不算高，但累库趋势若线性外推，说明钢材基本面并不能承接住当前的高铁水。因此，我们认为当前黑色系的主要矛盾可能在于盈利面尚可的情况下钢厂较低的减产意愿与正在累积的钢材库存压力之间的矛盾。四季度后，钢厂可能需要降产来平衡市场，叠加原料端供应曲线的扩张，或对黑色系形成价格压力。

短期来看，铁矿、焦煤等原料价格可能有一定韧性，特别是铁矿，在钢厂的生产惯性下利润分配再次向上游倾斜。焦煤回吐反内卷涨幅价格偏弱，但过去几周铁矿价格走势仍然较为稳健。向前看，在铁水有韧性的情况下，铁矿库存不算高，焦煤国内供应弹性又受限，我们认为利润向上游的流动仍未结束。负反馈的条件仍需累积。

有色金属：金融属性延续顺风

铜：废铜供应面临收缩。供给方面，《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》[2]的落地将导致再生铜冶炼和加工企业面临负税成本上升，SMM预计市场粗铜与阳极板的整体供应量将明显下滑。SMM预计9月铜产量为111.9万吨。需求方面，SMM电解铜杆周度开工率环比上升1.6个百分点至69.8%，国网订单提供了坚实的支撑。社会库存维持健康水平，本周录得13.2万吨。我们预计在需求淡季向旺季切换，下游备货开始增加，且精炼铜供应面临收缩的背景下，九月美国降息周期的重启或将成为打破目前多空平衡的催化，带动铜价向上突破。

铝：旺季氛围初现，环节利润进一步扩张。随着氧化铝与预焙阳极成本的回落，电解铝环节利润进一步扩大，本周录得4050元/吨。库存方面，铝自七月以来持续累库，本周铝锭库存录得62.3万吨，铝棒库存14.3万吨，均小幅上升。下游需求方面，本周国内铝下游加工龙头企业整体开工率环比上升1个百分点至61.7%，旺季氛围初现，各版块均展现复苏态势。其中电网订单集中交付推动铝线缆行业开工率提升1个百分点至64.8%，而铝板带受益于汽车与3C订单修复，开工率上升1.2个百分点至68.6%。

豆粕：弱现实交易接近尾声，成本定价逻辑强化，供应预期收紧下，9月维持震荡偏强。8月，国内豆粕价格波动有所加剧，期货价格先涨后跌，中枢小幅走强，市场弱现实与强预期博弈延续。基本面来看，供给端，原料大豆到港充裕，国内油厂维持高开机，企业豆粕库存继续攀升，现实端供给压力仍在累积。需求端，8月上旬提货成交量较大，进入下旬现货成交则持续疲软，当前饲料企业物理库存高企采购意愿较低，维持刚性补库，整体氛围清淡。向后看，我们认为三季度国内供应充足，伴随油厂开机继续维持高位，预计9月国内豆粕仍有累库压力，弱现实仍会压制盘面表现，但现货价格进一步下调空间有限，连粕01合约深度回调后下方支撑渐显。中长期，考虑到四季度对美豆采购的缺失，巴西升贴水走势或相对坚挺，我们认为策略上逢低看多胜率较大，但需注意缺口交易空间有限，考虑到巴西今年出口增量，因此远月供需矛盾并不大，或限制豆粕价格上方空间。重点关注中美关税协议、巴西升贴水及国内油厂豆粕库存情况。

白糖：供需宽松延续，短期内外糖价或呈震荡偏弱走势。8月以来，ICE11号糖价在16-17美分/磅震荡，郑糖主力价波动于5500-5700元/吨。海外方面，2025/26榨季截至8月上半月，巴西中南部累计入榨量35388.1万吨，同比-6.6%，产糖2288.6万吨，同比-4.7%。虽制糖比升至54.5%的历史同期高位，但甘蔗入榨量下滑、单产受天气影响未达预期，限制产糖量增长。国内方面，8月传统消费旺季需求不振，下游企业因对后市不确定，备货积极性低，多按需采购。1-7月进口糖浆及预混糖粉40万吨，同比-50%，食糖140万吨（同比-17.6%；5月配额外进口许可证效应显现，7-8月加工糖大量上市，供应增加。展望9月，巴西中南部进入压榨高峰期，需关注实际产量；国内甜菜糖开榨、进口糖陆续到港，供应持续增加，我们认为双节前需求难有起色，糖价或延续震荡偏弱。

贵金属：降息窗口将至，黄金向上突围

过去两周黄金价格实现向上突破，我们在8月初提示的短期机会如期兑现。市场持仓上，美国市场中避险和投机头寸形成增持合力；8月下旬以来，SPDR黄金ETF持仓累计增持24吨、COMEX黄金期货投机净多头累计增加约18%。美国8月非农就业数据再次爆冷，新增就业2.2万人，远低于市场预期的7.5万和7.9万的前值，同时失业率进一步抬升至4.32%。就业数据连续2个月的疲软表现一方面使得美联储在9月重启降息成为基准情形，更为重要或为后续持续降息的预期窗口也有所打开。往前看，我们认为降息预期交易或依然有望在短期为黄金提供支撑，后续行情的可持续性或取决于美国经济是否进一步放缓，以及持续降息窗口能否进一步打开。