“偏差”出在哪？市场的担忧主要源自两点：一是认为特朗普政策的反复会遭到普遍抵制和资金用脚投票的出逃，才有了“去美元化”的叙事，但时至今日大部分市场都反而与美国达成了协议；二是认为美国看似短期达成目的，但最终还是要自己咽下关税的“苦果”，要么通胀高要么增长弱，但这也并未出现。

主流观点之所以“误判”了过去半年关税对美股、美国通胀的影响，是因为过多的强调关税影响的终点而忽视了传导的过程，过多的强调作为成本的关税征收而忽视了关税收上来以后的用向。1）过程：缓慢传导的影响要远小于骤然走高的休克式冲击，给了内部消化和通过其他方式腾挪的缓冲空间（例如，美联储降息后传统需求修复与美国财政发力的对冲）；2）幅度：出口商、进口商与消费者的成本分摊也会稀释关税的影响；3）用处：关税本身是一种“税”，但也还要看收上来后用之于何处，目前看大部分都用于减税（“大美丽法案”每年新增支出3400亿美元，刚好可以被目前年化3000-4000亿美元的关税收入所覆盖）（《“大美丽”法案后的美债、美股与流动性》）。

图表：“大美丽法案”每年新增支出3400亿美元，刚好可以被目前年化3000-4000亿美元的关税收入所覆盖

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

但不管怎样，这种担忧依然有其市场，也永远不会“过时”，因为“担忧”本身是无法证伪的，更何况面对的是大家看来“破坏规则”与“毫无章法”的特朗普。

但这种情绪上无法证伪的担忧与真实情况之间的距离，带来的恰是预期差和投资机会，就如同4月底以来的美股市场和7月后的美联储降息预期一样，这也是我们进一步研究这一问题的主要意义所在：不被假想的感觉牵着鼻子走。更为现实的意义，是可以帮助我们判断美联储何时降息（消费者承担了多少决定CPI），判断美国企业盈利前景（企业承担多少决定了利润率），还是压根就是出口商买单。

为什么关税对通胀的影响一直低于预期？传导慢、分摊少

但市场仍有疑虑，接下来是否会加速传导？现在的实际税率只有10.6%（根据6月关税收入和进口额反推），还远低于根据美国和各国所签订协议计算的16~17%加权税率。接下来是否会更多地往消费者终端也就是CPI传导？目前依然是美国进口商和外国出口商承担了大部分（《美国企业承担了多少关税成本？》）。

要回答这个问题，首先要厘清理论税率和实际税率之间的关系。

理论税率是基于各市场已达成的协定和贸易结构，计算单个市场关税税率*进口份额后加总。影响理论税率测算的主要因素在于进口份额。由于去年底以来美国贸易结构已经发生明显变化，例如主要贸易伙伴如中国大陆和加拿大的进口份额分别自去年底回落5.5ppt和1.7ppt，中国台湾和越南却抬升2.3ppt和1.8ppt，因此基于任何一个固定时间的比例计算可能都存在结构偏差。我们参考2024年底、2025年一季度和二季度的贸易结构分别进行加权测算，得到美国理论有效关税税率的范围在16~17%。

图表：我们参考2024年底、2025年一季度和二季度的贸易结构分别进行加权测算，得到美国理论有效关税税率的范围在16~17%

资料来源：Haver，白宫，中金公司研究部

实际税率是真实的关税收入占进口额的比率。在关税收入上，相比美国国际贸易委员会（USITC）基于应缴税款计算的应收关税（Calculated Duty），美国财政部公布的日度关税收入是实际缴纳额，因此能够更准确且及时地反映真实关税收入。我们以财政部口径作为测算依据，6月实际税率已由3月的2.8%抬升至10.6%，若假设进口额不变（尚未公布7月值），7月实际税率或进一步升至11.2%，抬升8.4个百分点。

图表：今年4月以来，基于财政部关税收入计算的实际税率已经由2.8%抬升7.7ppt至10.6%

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

不难看出，实际税率仍明显低于协议签订的理论税率，这既是一部分投资者担心后续仍有压力的原因，但反过来看也恰恰解释了为什么关税对通胀的影响一直低于预期。归纳起来，主要有两点：一是传导慢，二是分摊少。

图表：10.6%的实际税率仍滞后于16~17%的理论税率

资料来源：Haver，中金公司研究部

传导慢，导致通胀的影响被延后和平摊在更长的时间，以更缓慢的方式来体现，减少了瞬时冲击，提供了腾挪空间。

1）关税政策执行存在2~3个月的时滞，远距离进口商品通常需要一个月才能抵达美国境内[1]，同时美国海关与边境保护局（CBP）的ACE系统（自动商业环境）可以最长允许45天的延期缴纳。同时豁免时间也反复延长，比如原定于7月9日的“对等关税”豁免暂停日延长至8月1日[2]，原定于8月12日的对华关税豁免暂停日再度延长90天至11月10日[3]。

2）应税范围（应税价值除以整体进口额）并不高。得益于自由贸易协定以及关税豁免产品，尽管各国关税税率大幅提高，但美国对全球市场的应税范围抬升幅度相对可控，由2024年底的31%升至二季度的43%，使得加权后关税税率温和抬升。

3）“抢进口”累积的库存提供支撑。我们在《美国还能“扛多久”？》中测算补库大概可以支撑到四季度，生产商在6月后再度补库，同比增速由5月底的0.8%升至7月的1.44%，名义库存规模抬升0.5%，但库销比仍小幅回落，显示需求仍强劲；批发商和零售商同比增速持续放缓，批发商库销比持平；但零售商库销比小幅抬升，显示需求小幅走弱。

图表：得益于自由贸易协定以及关税豁免产品，尽管各国关税税率大幅提高，但美国对全球市场的应税范围抬升幅度相对可控

资料来源：Haver，白宫，中金公司研究部

图表：生产商同比增速由5月底的0.8%升至7月的1.44%，库存规模抬升0.5%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：从库销比的角度，生产商自4月以来小幅回落，批发商基本持平，零售商小幅抬升

资料来源：Haver，中金公司研究部

分摊少，由于关税成本大部分被出口商和进口商吸收，导致消费者承担的比例体现在CPI里很小。我们测算，目前外国出口商（40%）和美国进口商（50%）承担大部分关税成本，美国消费者只有8~10%。即便有人担心后续会有更多的比例往消费者终端传导，所谓“羊毛最终出在羊身上”，那也是大幅延缓了这个传导速度。

图表：外国出口商或承担40%的关税成本，美国消费者承担8%~10%，进口商承担约50%

资料来源：Haver，中金公司研究部

1）外国出口商可以降价来承担关税成本，以维持出口竞争力，可以通过美国的进口价格来观察。需要注意的是，这一期间的汇率和原材料价格变化也可能会影响出口商的出口价格，剔除后的变动才能视作出口商针对关税的主动调价行为。但出口商会以多快的速度和多大的幅度去响应汇率和原材料成本的变化，也是我们测算过程中的“难点”。

2）美国消费者承担成本主要体现在零售价格。最直接的方式是观察通胀数据（PCE/CPI）的变化，同时也可以通过零售价格的涨幅来辅助判断。

3）美国进口商作为中间环节，若无法压低进口商价格或将成本转嫁至终端，则会挤压其利润率。宏观层面可以观察应税价值和商品到岸成本的差距，微观层面可以从企业财报中找寻线索，例如我们在《美国企业承担了多少关税成本？》中发现，生产商承担的关税压力比零售商更高，大幅调价行为尚不普遍，我们的样本企业中利润率平均下降1.2ppt。

外国出口商：平均承担约40%，东盟和中国低于平均水平

4月“对等关税”以来，美国进口价格整体回落，其中4-6月回落0.6%，7月小幅反弹，降幅收窄至0.1%。如果剔除掉原油等大宗商品，美国非燃料的进口价格4-6月回落0.3%，7月修复至0%。要知道4-7月期间，原材料价格小幅走高，贸易加权美元贬值3.2%，都无法解释进口价格的不升反降，这也说明外国出口商应该承担了部分关税成本。

图表：美国非燃料进价在4-6月期间小幅回落0.3%，随后7月抹平前期降幅至0%

资料来源：Haver，中金公司研究部

那么出口商到底承担了多少比例？理论上，如果把实际关税税率自4月以来抬升的8.4个百分点视作“关税成本”，出口商“主动”降价的幅度在其中的占比就是出口商承担的比例，但难点就在确认多少是“主动”降价。4-7月非燃料进口价格变动为零，美元贬值3.2%，如果假设出口商对汇率100%响应的话，那进口价格应该上涨3.2%才对，但实际并没有，也就意味着出口商“主动”降价3.1%。

但实际中，出口商不可能100%响应汇率变化（根据Jabara, C. L. 2009 [4]的研究，汇率对美国进口价格的传导并不完全，一方面外国出口商为了维持市场份额会降价来吸取部分汇率成本，另一方面美元计价的全球贸易份额过半[5]，短期汇率变动并不会影响到进口价格。Gopinath 2015[6]通过大量以美元计价的贸易数据进行分析，发现其汇率传导系数在统计学上不显著，或者数据接近于0。我们回归测算当前汇率传导系数仅为10%，即只响应汇率贬值的10%也就是涨价0.31%的话，出口价需要“主动”下调3.4%。这一调价比例对比4月以来8.4ppt的关税税率变动，可以近似得出外国出口商的承担比例约为40%。

不同品类商品和不同市场出口商，根据其溢价能力不同，所承担的比例有很大差异。

分类别看，食品饮料出口商降价幅度更大，意味着承担成本更多；相反，资本品和可选消费品出口商7月开始小幅涨价。4-7月食品饮料（-2%）进价降幅最为明显，且仍持续走弱；工业品进价7月有所改善，降幅由-2%收窄至-0.4%；机动车零部件进价继续缓慢回落，4-7月小幅下降0.3%。其他商品已经抹平此前降幅，资本品和除机动车外的可选消费品进价甚至小幅抬升0.3%和0.2%。

分市场看，中国大陆承担比例最低，东盟、日本和欧盟也不高，墨西哥和加拿大承担最高。仅从进价来看，从欧盟和墨西哥的进口价格分别抬升1.3%和0.7%，仅加拿大（-1.7%）和中国大陆（-0.5%）商品进价回落。如果进一步考虑对美元汇率的响应幅度，我们测算墨西哥（-6%）“主动”降价幅度最大，加拿大（-4%）、欧盟（-2.7%）以及中国大陆（-2.4%）均有不同程度下降，东盟（-1.2%）降幅最小，日本因本币汇率贬值甚至涨价2.7%。

图表：从欧盟和墨西哥的进口价格分别抬升1.3%和0.7%，加拿大和中国大陆商品进价回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：墨西哥降价幅度最大，加拿大、欧盟以及中国大陆均有不同程度下降，东盟降幅最小，日本甚至涨价

资料来源：Haver，中金公司研究部

进一步用降价比例对比各自税率提升幅度来计算承担幅度，中国大陆出口商承担的关税成本不足10%（2.4%的降价 vs. 27ppt的税率抬升），低于上文中测算的整体平均40%的承担比例。更高的税率但更低的成本分摊比例，一方面说明中国产品的确有更强的竞争优势和议价能力，另一方面也可能与更多议价能力不高的商品通过转口贸易出口未体现出来有关，因此也需要关注后续转口关税普遍提高后的可能影响。

此外，东盟和日本承担比例在20%左右，因为二者有效税率抬升幅度不大，分别为5.7ppt和13.8ppt，东盟还可能受益于大量中国产品转口；对比之下，欧盟进口商承担37%的关税成本，墨西哥和加拿大承担比例则远超100%。

上述情形各国出口价格变化上也可以得到交叉印证：1）欧盟对美国出口价格指数4~6月回落6%，制成品（-10%）、食品饮料与烟草（-7%）等非原材料商品价格回落明显，大部分商品的出口价格增速在4月“对等关税”宣布后均转负。2）中国出口价格同样回落，但降价幅度有限。4-7月出口均价回落的主要商品比例为60%，其中雨伞（-15.6%）、电扇（-15.2%）、液晶监视器（-9.3%）、手机（-9.1%）、中央处理部件（-9%）等降幅较为明显，但大部分商品降幅在0~2%区间。游戏机（11.6%）、液晶电视（10.6%）、帽子（10%）、皮革箱包（9%）等商品价格显著抬升。

分析美国消费者承担的关税成本，一方面可以观察核心PCE和核心CPI的变化，另一方面也可以参考零售价格的变化。

关税传导到通胀仍较为温和。从核心PCE维度观察，4月以来关税对整体PCE影响不大，核心PCE抬升0.74%，但进口依赖度较高的商品价格已经有明显推升，比如园林工具（5.3%）、家用电器（3.8%）、影音设备（3.6%）、行李及个人用品（3.6%）、家具家饰（3.4%）等商品的7月价格水平已经远超其趋势价格水平。从核心CPI维度观察同样可以发现关税对整体通胀的传导有限，4-7月核心CPI同样抬升近0.7%，进口依赖度较高的品类如家用电器（5.4%）同样抬升超过其趋势水平。

零售价格抬升幅度有限，价格调整速度放缓。Cavallo、Llamas 和 Vazquez (2025)的研究[7]利用美国四大零售商的在线数据构建了每日进口价格指数，该价格在2月4日美国对中国征收10%关税时影响有限，但在3月4日对中国、墨西哥和加拿大关税政策生效后开始显著走高，4月“解放日”之后增速再次加快，5月后上行斜率逐渐放缓，截至8月8日，进口商品零售价格较去年底以来抬升3.5%。但该幅度显著小于关税税率的抬升，说明关税的传导并非完全体现在零售端价格。

美国消费者大约承担8~10%，我们以4~7月核心PCE和核心CPI的抬升幅度（0.74ppt和0.66ppt）/实际关税有效税率的抬升幅度（8.4ppt），得到美国消费者当前承担比例约为8~10%。

美国进口商：承担约50%，为当前的主要受损者

判断进口商承担的比例，宏观层面可以观察应税价值和商品到岸成本的增速差，进口商品到岸成本不包含关税，但关税则基于应税价值计算得出，因此应税价值如果大幅抬升，则意味着进口商仍需要缴纳更多关税。尽管出口商价格下降带来了“节省”，但抵消不了应税价值上涨带来的税基扩大效应。2025年4~6月期间，美国到岸成本下降5.3%，与上文提到的出口商降价一致，但应税价值则大幅增加19%，二者的背离意味着美国进口商尽管名义上支付了更低的进价，但必须以更高的价值缴纳关税。

扣除外国出口商40%和美国消费者8~10%的承担比例，可以得到美国进口商承担了50%，是当前主要的承担者。

关税承担结构将如何演变？消费者承担比例仍可能上升，但100%传导也不至大幅改变通胀路径

然而，通胀继续走高也是市场已知共识，况且抬升斜率更重要。我们此前对CPI的通胀测算，原本都是假设关税100%传导至CPI通胀，结果看下来也可控。幅度上，我们测算16~17%的有效税率或抬升整体CPI同比增速1个百分点，核心CPI抬升1.1个百分点。时间上，关税政策执行存在时滞，因此我们赋予几轮关税政策不同的传导系数。考虑到上述关税传导的时滞以及四季度库存或将耗尽的压力，我们测算CPI的压力更多集中在四季度，整体CPI和核心CPI同比或分别由7月的2.7%和3.1%升至3.2%和3.4%。

对货币政策而言，我们反复强调，通胀上行并不意味着无法开启降息，市场此前在判断降息上的最大误区便是只强调关税本身，而忽略路径。尽管通胀仍将上行，但相比“解放日”时市场担心的直线走高，通胀抬升斜率有所放缓。因此在美联储本就需要降息的大前提下，那么在面对更大的就业和增长挑战，就不需要非得等到通胀本身回落才能降息，这也是我们一直以来在降息判断上比市场更为乐观的核心逻辑。从货币政策回归中性视角，如果年内降息1~2次，对应10年美债利率4~4.2%。

对美股而言，的确会提振风险偏好，也是我们前期进一步上调美股点位的原因之一（《美股风险溢价为何能如此低？》）。我们对美股的观点一直比市场共识更为乐观，即便是4月底市场一边倒的“去美元化”和“股债汇三杀”（《上次“股债汇”三杀发生了什么？》、《2025下半年展望：共识化的“去美元”》），回过头来看也是对的。我们8月初进一步上调了美股点位，即传递一个鲜明的观点：上调点位并不意味着不会回调和波动（标普500基准6200-6400已经达到），但调整依然提供更好的介入机会（乐观6700），原因不仅仅是因为降息的表象，而更多是基本面的改善，近期美股盈利也持续上调。

图表：8月初上调美股点位至6200~6400，乐观情形6700

资料来源：Haver，美国财政部，中金公司研究部

图表：标普500 2026年盈利增速一致预期上修至13.6%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

基本面的改善是因为组成信用周期的三大块：1）AI所代表的新兴产业投资持续强劲；2）10月新财年开始，大美丽法案的财政支出也可以环比改善；3）美联储降息后，传统需求如地产和制造业PMI就业逐步改善（去年美联储降息后马上修复如出一辙）。

对于美债利率和美元，美联储降息会形成短期压制，但却未必等于持续且大幅的下行，这也是市场常见的“误区”。远的不说，2024年9月降息开启，就是美债利率和美元的低点，上行贯穿了整个降息周期，2019年也是如此。

原因也很简单，这本就不是衰退式降息而是预防式降息。当降息很快提振需求，那自然也就不需要很多次降息，市场的交易主线也就会很快从降息带来宽松的分母逻辑转向基本面改善的分子逻辑。因此，借此希望对新兴有提振效果的预期也就难以实现，例如2024年美联储周期，中国市场下跌；2019年降息周期，中国市场震荡。

对于中国市场，可以利用外部降息窗口作为国内货币财政宽松的契机，以放大提振效果，但不能只靠外部降息作为核心变量（《美联储降息对我们是利好还是利空？》）。如果总量政策上无法过多期待，映射逻辑也可以考虑，例如：1）美国房地产链条可能受益的家具家居等；2）投资链条可能受益的有色铜等可以作为结构性方向。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2024年9月降息开启后，与美国地产链相关的出口、以及与投资相关的有色等部分大宗商品成为受益方向

资料来源：Wind，中金公司研究部

风险提示：关税政策本身的反复与不确定性