摘要
国内方面，1）7月份规模以上工业企业利润同比降幅收窄主要得益于低基数、营收利润率改善，价格因素拖累仍然很大。8月制造业PMI显示价格指数继续提升，PPI回升将改善盈利质量。2）9月是关注人民币汇率能否破7的第一时间窗口，9月FOMC后国内或不再降息，若美元再稍微弱化，人民币汇率升值前景或逐渐明朗。随后，明年PPI同比大概率转正，人民币汇率或可看6.5。
海外方面，8月29日美国巡回法院裁决IEEPA关税违法，10月14日前特朗普政府可向最高法院继续提起上诉。参考此前经验，预计最高法院判决结果公布前现有关税政策都可以继续执行，特朗普团队或抓住这一窗口期酝酿替代方案。此外，该事件反而利于当下的降息。
国内方面，1）经济数据：7月份规模以上工业企业利润同比继续下降，降幅收窄主要得益于低基数、营收利润率改善，但工业增加值的“量”和PPI的“价”拖累仍然很大。8月制造业PMI显示价格指数继续提升，随着PPI回升会进一步对盈利质量形成边际支撑。2）9月是关注人民币汇率破7的第一时间窗口。2024年9月美联储首次降息当月以及今年以来人民币结汇量均现激增，但人行并未顺势推升汇率，或有稳出口及先于美联储降息等诉求。根据7月14日邹澜副行长的表态“市场普遍预计下半年美联储降息，中美货币政策错位及利差倒挂将改善”表明9月FOMC后国内不再降息。若美元再稍微弱化，人民币汇率升值前景或逐渐明朗。9月FOMC前后是人民币升值的第一观察窗口，随后明年Q2国内PPI同比大概率转正，人民币汇率或可看6.5。
海外方面，美国巡回法院裁决IEEPA关税违法，但保留关税继续征收至2025年10月14日，期间特朗普政府可向最高法院继续提起上诉。此外，该事件反而利于当下的降息。参考此前经验，上诉期间特朗普政府必然申请暂缓执行，因此直到最高法院判决结果公布前IEEPA关税都可以继续执行。往后看，可关注几个时点：一是2025年10月14日，最高法院是否同意暂缓执行关税禁令，预计同意是大概率事件；二是10月31日APEC峰会和11月22日G20峰会，特朗普和其他国家会面期间，关税政策会否软化进而影响最高法院判决；三是最高法院判决结果公布，该时间高度不确定，特朗普团队或抓住这一窗口期酝酿替代方案。
货币流动性跟踪（8月25日——8月29日）
流动性复盘：
本周，资金面整体均衡偏松。基准利率下行约0.55BP，本周周三至周五政府债净融资为正。央行公开市场操作较为均衡，全周逆回购投放22731亿元，存单发行利率小幅上行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周下行12.974BP 至1.3243%，DR007下行 0.55BP 至 1.5162%。R001下行13.526BP 至 1.3786%，R007 上行0.952BP 至 1.5411%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额70721.7914亿元，比上周减少约597.7689亿元。
政府债发行与缴款：
政府债压力有所上升，净缴款规模为-1149.7亿元。按发行日计算，下周（9月1日-9月5日），政府债计划发行量为3923.913亿元，较本周3515.9695亿元有所上升，其中国债计划发行2990亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6221%，较前一周上行0.28bp，此前连续两周环比上行1.59bp。二级市场方面，1个月AAA同业存单下行2.82bp至1.4585%，5个月AAA同业存单上行0.18bp至1.625%，1年AAA同业存单下行0.25bp至1.6650%，其余期限AAA同业存单则分别较前一周下行0.62-1.03bp。
大类资产表现跟踪（8月25日——8月29日）
权益：
1）A股市场：震荡上行
2）港股市场：震荡偏弱
3）美股和其他：美股三大指数分化、欧股整体下跌
债券：
1）国内：长短端收益率表现分化
2）海外：美国10债收益率下行、欧元区主要国家长端收益率分化
大宗：
黄金价格上涨、国际原油价格下跌
外汇：
美元反弹，人民币汇率走强
正文
一、宏观周观点（8月31日）
国内方面，1）经济数据：7月份规模以上工业企业利润同比继续下降，降幅收窄主要得益于低基数、营收利润率改善，但工业增加值的“量”和PPI的“价”拖累仍然很大。8月制造业PMI显示价格指数继续提升，随着PPI回升会进一步对盈利质量形成边际支撑。2）9月是关注人民币汇率破7的第一时间窗口。2024年9月美联储首次降息当月以及今年以来人民币结汇量均现激增，但人行并未顺势推升汇率，或有稳出口及先于美联储降息等诉求。根据7月14日邹澜副行长的表态“市场普遍预计下半年美联储降息，中美货币政策错位及利差倒挂将改善”表明9月FOMC后国内不再降息。若美元再稍微弱化，人民币汇率升值前景或逐渐明朗。9月FOMC前后是人民币升值的第一观察窗口，随后明年Q2国内PPI同比大概率转正，人民币汇率或可看6.5。
海外方面，美国巡回法院裁决IEEPA关税违法，但保留关税继续征收至2025年10月14日，期间特朗普政府可向最高法院继续提起上诉。此外，该事件反而利于当下的降息。参考此前经验，上诉期间特朗普政府必然申请暂缓执行，因此直到最高法院判决结果公布前IEEPA关税都可以继续执行。往后看，可关注几个时点：一是2025年10月14日，最高法院是否同意暂缓执行关税禁令，预计同意是大概率事件；二是10月31日APEC峰会和11月22日G20峰会，特朗普和其他国家会面期间，关税政策会否软化进而影响最高法院判决；三是最高法院判决结果公布，该时间高度不确定，特朗普团队或抓住这一窗口期酝酿替代方案。
国内：
1）2025年8月27日，国家统计局发布2025年7月全国规模以上工业企业绩效数据。7月工业企业利润累计同比增速录得-1.7%，较上月回升0.1个百分点，营业收入累计同比增速录得2.3%，PPI累计同比增速录得-2.9%，工业增加值累计同比增速为6.3%。当月同比来看，工业企业利润增速由上月-4.3%收窄至-1.5%，工业增加值同比录得5.7%，PPI当月增速录得-3.6%。
2）2025年8月31日，国家统计局公布8月PMI数据。8月份制造业PMI为49.4，比上月上升0.1个百分点。8月非制造业PMI为50.3，较上月上升0.2个百分点，其中服务业PMI为50.5，环比上升0.5；建筑业PMI为49.1，环比下降1.5。综合PMI 50.5，较上月回升0.3个百分点。
海外：
1）美国经济活动：上周美国经济活动指数上行，日用品零售同比上升。美国地产：量价齐跌。8月9日当周全美在售楼盘价格中位数同比0.0%，前值0.8%；同期在售楼盘数量同比21.1%，前值22.8%。美国就业：初请下降、续请下降。8月22日当周美国初请失业金人数降至22.9万人，前值23.4万人；8月15日当周续请失业金人数升至195.4万人，前值196.1万人。美国工业生产：上周粗钢产量上升，产能利用率上升；原油产量上升，产能利用率下降。8月22日当周美国粗钢产能利用率升至78.6%，前值78.3%；炼油厂产能利用率降至94.6%，前值96.6%。
2）德国经济活动指数维持低位。8月18日当周德国经济活动指数录得-0.2%，前值-0.3%。
二、货币流动性跟踪周报（8月25日-8月29日）
流动性复盘
本周，资金面整体均衡偏松。基准利率下行约0.55BP，本周周三至周五政府债净融资为正。央行公开市场操作较为均衡，全周逆回购投放22731亿元，存单发行利率小幅上行。
公开市场操作方面，7 天逆回购投放22731亿元，到期20770亿元，净投放1961亿元。另有3000亿元1年期MLF到期并开展了6000亿元1年期MLF操作。下周，将有22731亿元7天逆回购到期，另有10000亿元的买断式逆回购到期。
货币市场
资金价格方面，DR001 周均值较上周下行12.974BP 至1.3243%，DR007下行 0.55BP 至 1.5162%。R001下行13.526BP 至 1.3786%，R007 上行0.952BP 至 1.5411%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额70721.7914亿元，比上周减少约597.7689亿元。
政府债发行与缴款
政府债压力有所上升，净缴款规模为-1149.7亿元。按发行日计算，下周（9月1日-9月5日），政府债计划发行量为3923.913亿元，较本周3515.9695亿元有所上升，其中国债计划发行2990亿元。
同业存单
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6221%，较前一周上行0.28bp，此前连续两周环比上行1.59bp。以1年期存单发行利率为参考，各机构类型周度平均值走势分化，其中城商行环比降0.29bp至1.7275%，其余类型银行环比上行1.31-3.47bp不等。
二级市场方面，1个月AAA同业存单下行2.82bp至1.4585%，5个月AAA同业存单上行0.18bp至1.625%，1年AAA同业存单下行0.25bp至1.6650%，其余期限AAA同业存单则分别较前一周下行0.62-1.03bp。
汇率变动
本周，在岸人民币和离岸人民币兑美元汇率均升值。以周均值计，人民币中间价较上周升值0.3149%至7.111，即期汇率升值0.4215%至7.1495，离岸人民币升值0.5711%至7.1413。
三、大类资产总体回顾（8月25日-8月29日）
权益：
1）A股市场：震荡上行
2）港股市场：震荡偏弱
3）美股和其他：美股三大指数分化、欧股整体下跌
债券：
1）国内：长短端收益率表现分化
2）海外：美国10债收益率下行、欧元区主要国家长端收益率分化
大宗：
黄金价格上涨、国际原油价格下跌
外汇：
美元反弹，人民币汇率走强
风险提示
国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。
