核心观点
一、国内资产“PPI—流动性框架”：PPI决定大类资产风格，流动性决定β，实际上，该框架恰恰反映了不同宏观经济周期阶段对各类资产的影响。
国内资产“PPI—流动性四象限框架”：以流动性为横轴，决定各类资产方向；以PPI为纵轴，决定各类资产风格。进而，第一象限“流动性扩张+PPI上行”对应经济周期中的过热场景，顺周期资产强势，债券偏弱；第二象限“流动性收缩+PPI上行” 对应滞胀场景，短久期资产有结构性行情；第三象限“流动性收缩+PPI下行”对应衰退场景，股弱债强，哑铃型策略占优；第四象限“流动性扩张+PPI下行”对应复苏场景，股债双牛，但仍是哑铃型策略。2024年924之前国内资产处于第三象限；924至今年上半年国内资产处于第四象限。
中国作为生产国，PPI很大程度决定了国内企业盈利。PPI周期基本领先A股盈利周期3个月。理论上，PPI回升对应经济从衰退转向复苏、过热阶段，我们往往能看到企业盈利周期改善、经济预期向好，进而PPI回升过程中股优于债，PPI回落过程中债优于股。PPI同比上行阶段权益资产侧重盈利逻辑，PPI同比下行阶段权益资产侧重哑铃型风格。
流动性的关键是美元指数及人民币实际有效汇率。汇率反映一国资产吸引力，历史上沪深300与人民币实际有效汇率就呈现趋势正相关。大致来看，若美元偏强（比如≥100）叠加人民币实际有效汇率贬值（或有贬值压力），外资或降低对中国权益资产的持有；若美元偏弱（＜100）叠加人民币实际有效汇率贬值，外资保持观望；若美元偏弱（<100）叠加人民币实际有效汇率升值，外资大概率增持中国权益资产。今年上半年美元跌破100为国内提供了双降场景、推动DR007大幅下移，伴随PPI同比进一步回落，强化了国内资产股债双牛风格，仍处在第四象限。
二、PPI何时转正？反内卷影响几何？
若无反内卷，全球库存周期和油价也将推动PPI回升。作为最大的生产国，全球库存周期对中国PPI同比有较强的驱动性。在美欧财政扩张提振下，预计明年Q2全球进入被动去库、Q3全球进入主动补库存。考虑基数，明年Q2起油价对国内PPI至少是零贡献，甚至可能是正贡献。此外，国内PPI同比大概率已于今年6-7月触底。
下半年政策重点或在调结构。上半年国内经济增速5.3%、明显高于全年目标，下半年获得了难得的调结构窗口期。从中央财经委第六次会议来看，下半年增量政策的重心可能会放在价格水平方面，与反内卷一致。
反内卷为924政策的延续，推动金融资产通胀过渡到实体通胀，触发资产风格切换至第一象限。PPI同比虽已触底，但转正至少要到明年中后期，该变化本不足以影响当前市场风格。然而，反内卷令市场提前聚焦PPI转正前景并触发资产风格切换：哑铃型策略转向通胀和内需策略；顺周期资产获得确定性溢价、类债资产由过去三年的“蓄水池”变为“提款机”。
三、若人民币汇率重回6时代，中国资产或迎全面重估
美元贬值背景下我们有人民币汇率升值意愿。十四五收官之年理应跻身高收入国家行列，截至2023年中国与高收入国家之间的人均GDP仍有一定差距，表明在美元贬值背景下我们有推动人民币升值的意愿。
人民币升值也有基本面基础。上半年出口大超预期，为人民币汇率升值奠定了基础。8月后欧日等经济体对美关税税率普遍相对此前上调5%，亦令中国出口获得了相对优势。
9月或为人民币汇率升值的观察窗口。去年9月美联储降息令人民币结汇规模大增。今年9月若美联储如期降息，只要央行顺势而为，人民币汇率即会升值。7月14日央行副行长邹澜曾表示，市场对美联储重启降息的预期升温，中美货币政策周期的错位将得到改善，中美利差趋于收窄。这一表述似乎也隐含了中国国债收益率回升与人民币汇率升值（实际有效汇率）的前景。
若反内卷政策陆续推行、有效落实，中国企业竞争格局将得到显著改善；若人民币重回6时代叠加实际有效汇率升值将放大中国权益资产吸引力，外资（long only）大概率流入并强化通胀、内需策略，中国资产进而迎来全面重估，龙头白马标的尤其是消费等内需资产或已迎来配置窗口。
但需要提示的风险是，大类资产风格切换过程亦有可能引发市场波动。若9月旺季时商品价格中枢不再上移，市场可能对反内卷的认知出现分歧，进而波动加大。若商品价格中枢保持上移，则更容易顺势而为。
正文
一、国内资产“PPI—流动性框架”：PPI决定风格，流动性决定β
（一）国内资产“PPI—流动性四象限框架”
本文提出一个适用于国内资产的定价框架，即“PPI—流动性框架”，以流动性为横轴，决定各类资产方向；以PPI为纵轴，决定各类资产风格。进而，第一象限“流动性扩张+PPI上行”对应经济周期中的过热场景，顺周期资产强势，债券偏弱；第二象限“流动性收缩+PPI上行” 对应滞胀场景，短久期资产有结构性行情；第三象限“流动性收缩+PPI下行”对应衰退场景，股弱债强，哑铃型策略占优；第四象限“流动性扩张+PPI下行”对应复苏场景，股债双牛，但仍是哑铃型策略。2024年924之前国内资产处于第三象限；924至今年上半年国内资产处于第四象限。
（二）PPI对国内资产风格的几种映射
价格是驱动库存和需求的领先指标，中国作为生产国，PPI很大程度决定了国内企业盈利。历史上看，PPI领先规上工业企业利润约3个月，规上工业企业利润基本与A股利润同步，进而PPI周期基本领先A股盈利周期3个月。理论上，PPI回升对应经济从衰退转向复苏、过热阶段，我们往往能看到企业盈利周期改善、经济预期向好，进而PPI回升过程中股优于债，PPI回落过程中债优于股。PPI同比上行阶段权益资产侧重盈利逻辑，PPI同比下行阶段权益资产侧重哑铃型风格。
PPI主要由三因素影响：需求、中国供给以及油价。第一，需求本质上取决于全球库存周期，国内地产和财政因素也是其中的一部分。理论上，全球补库周期往往推动全球经贸活跃度上升，出口对于经济的拉动上升，因此PPI与万得出口贸易指数（反映国内出口贸易企业的整体表现）高度相关。第二，供给侧改革、反内卷通过减少过剩产能、提高效率、优化产业结构等方式影响PPI，无论是产能收缩导致有效供给下降，还是成本控制推动盈利改善，均对PPI产生正面拉动。第三，2001年以来油价对PPI解释率高达90%，仅16-17年中国供给侧改革和21年海外供需错位阶段出现背离。由于原油价格受OPEC+供给行为影响较大，因此，我们作为单一因素观察。
（三）流动性影响各类资产方向
流动性的关键是美元指数及人民币实际有效汇率。跨境流动性的一个观测锚是美元指数，美元强弱直接影响全球流动性和信用环境，强美元背景下投资者更愿意持有美元资产而非美元负债，弱美元背景下投资者也更愿意持有美元负债而非美元资产。逻辑上，强美元背景下，非美负债端成本相对抬升、资产回报率被拉低、私人部门盈利能力变弱、杠杆率（特别是对外杠杆）上升，美股跑赢非美股市；弱美元背景下，非美负债端成本相对下移、资产回报率抬升、私人部门盈利能力增强、杠杆率（特别是对外杠杆）下降，美股跑输非美资产。
由于汇率反映一国资产吸引力，因此历史上沪深300与人民币实际有效汇率就呈现趋势正相关。将美元与人民币实际有效汇率叠加来看，若美元偏强（比如≥100）叠加人民币实际有效汇率贬值（或有贬值压力），外资或降低对中国权益资产的持有；若美元偏弱（＜100）叠加人民币实际有效汇率贬值，外资保持观望；若美元偏弱（<100）叠加人民币实际有效汇率升值，外资大概率增持中国权益资产。
今年上半年美元跌破100为国内提供了双降场景、推动DR007大幅下移，伴随PPI同比进一步回落，强化了国内资产股债双牛风格，仍处在第四象限。
二、PPI何时转正？反内卷影响几何？
（一）若无反内卷，全球库存周期和油价也将推动PPI回升
作为最大的生产国，全球库存周期对中国PPI同比有较强的驱动性。在美欧财政扩张提振下，预计明年Q2全球进入被动去库、Q3全球进入主动补库存。中国PPI同比与全球库存周期基本同步，也即：全球被动补库存至主动去库存阶段中国PPI同比回落、全球被动去库存至主动补库存阶段中国PPI同比回升。进而，就全球库存周期前景可知，2026年Q2中国PPI同比将获得上行动能。当然，基数影响下国内PPI同比大概率已于今年6-7月触底。
今年3月3日OPEC配合美国增产原油压通胀，3月后能油价中枢下移压制国内PPI。但目前油价并未持续创出新低，表明：1）当前油价处于多数OPEC成员国财政盈亏平衡成本及美国页岩油盈亏平衡成本下方，跌幅受阻；2）欧美财政扩张提振全球需求前景；3）美联储降息预期提振了原油的金融属性。后续进一步持续、大幅下跌的概率较低。考虑基数，明年Q2起油价对国内PPI至少是零贡献，甚至可能是正贡献。从全球库存周期和油价评估，PPI回升获得了较好的外部条件。
（二）下半年政策重点或在调结构
上半年国内经济增速5.3%、明显高于全年目标，下半年政策重心将转向调结构，从中央财经委第六次会议来看，下半年增量政策的重心可能会放在价格水平方面。
（三）反内卷为924政策延续，有望推动金融资产通胀向实体通胀过渡
2008年金融危机后地产泡沫破灭令私人部门资产负债表崩溃，美国通过资产型通胀“化债”并帮助私人部门降杠杆，手段便是QE配合财政扩张。回到国内，2022-2024年国内亦出现私人部门去杠杆现象，参考国际经验，改善这一局面的第一步就是实现金融资产通胀。去年924行情叠加化债政策以来国内已经有效实现了金融资产通胀。反内卷一方面加快产能去化，引导实体通胀回升，另一方面也可以改善企业竞争格局，从成本端影响金融通胀。2026年在全球库存周期与油价对国内PPI逐渐形成提振的前提下，若反内卷政策陆续推行、有效落实，PPI或有望于明年中后期转正。
反内卷为924政策的延续，推动金融资产通胀过渡到实体通胀，触发资产风格切换至第一象限。PPI同比虽已触底，但转正至少要到明年中后期，该变化本不足以影响当前市场风格。然而，反内卷令市场提前聚焦PPI转正前景并触发资产风格切换：哑铃型策略转向通胀和内需策略；顺周期资产获得确定性溢价、类债资产由过去三年的“蓄水池”变为“提款机”。
三、若人民币汇率重回6时代，中国资产或迎全面重估
（一）美元贬值背景下我们有人民币汇率升值意愿
十四五收官之年理应跻身高收入国家行列，截至2023年中国与高收入国家之间的人均GDP仍有一定差距，表明在美元贬值背景下我们有推动人民币升值的意愿。
（二）人民币升值也有基本面基础
上半年出口大超预期，为人民币汇率升值奠定了基础。下半年政策重点为调结构，可允许出口与生产端适度放缓。此外，8月后欧日等经济体对美关税税率普遍相对此前上调5%，反而令中国出口获得了相对优势。
（三）9月或为人民币汇率升值的观察窗口
去年9月美联储降息令人民币结汇规模大增。今年9月若美联储如期降息，只要央行顺势而为，人民币汇率即会升值。7月14日央行副行长邹澜曾表示，市场对美联储重启降息的预期升温，中美货币政策周期的错位将得到改善，中美利差趋于收窄。这一表述似乎也隐含了中国国债收益率回升与人民币汇率升值（实际有效汇率）的前景。
当然，就国内而言，若有意引导人民币汇率升值，亦有可能适度收紧流动性。目前DR007已经回到1.5%上方，若中枢进一步上移或将加剧债券等资产的调整压力
（四）9月或为人民币汇率升值的观察窗口
若反内卷政策陆续推行、有效落实，中国企业竞争格局将得到显著改善；若人民币重回6时代叠加实际有效汇率升值将放大中国权益资产吸引力，外资（long only）大概率流入并强化通胀、内需策略，中国资产进而迎来全面重估，龙头白马标的尤其是消费等内需资产或已迎来配置窗口。
但需要提示的风险是，大类资产风格切换过程亦有可能引发市场波动。若9月旺季时商品价格中枢不再上移，市场可能对反内卷的认知出现分歧，进而波动加大。若商品价格中枢保持上移，则更容易顺势而为。
风险提示：
美国财政货币政策超预期；美国经济超预期；美国贸易政策超预期。
