按实际有效汇率衡量，2022年以来中国一篮子商品相对于海外便宜了约19.5%，其中只有6.2ppts是因为名义汇率贬值，另外13.4ppts是因为境内外的通胀差。人民币实际有效汇率的下降意味着中国商品更具性价比，成为中国出口的重要支撑。更深层次是人民币汇率定价范式发生转变，2022年之前人民币汇率隐含了“出口-汇率”自动平衡机制，但2022年人民币有效汇率下降不断强化中国出口竞争力。未来一段时间，中国出口部门的竞争优势可能是人民币汇率稳定的基础力量，不过利差或仍是汇率走势的决定性因素。

▍按实际有效汇率衡量，2022年以来中国一篮子商品相对于海外的价格便宜了约19.5%，其中6.2ppts是因为名义汇率贬值，13.4ppts是因为境内外的通胀差。

实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate, REER）是衡量一国货币在国际贸易中综合竞争力的核心指标，它通过整合多国汇率、贸易权重和通货膨胀差异，反映货币的真实购买力水平。名义汇率贬值和物价涨幅比海外更低都会导致一国实际有效汇率下降。当一国的实际有效汇率下降的时候，意味着这个国家本土的一篮子商品相对于海外更便宜，或者说该国货币的海外购买力减弱。2022年以来，人民币相对于主要贸易伙伴的货币出现一定贬值。更重要的是，中国物价维持低位，而海外主要发达国家持续高通胀，通胀差使得中国商品更具性价比，国际竞争力进一步增强。当然，中国的科技进步同样是出口强劲的重要原因，如“新三样”等高新技术产品出口增速远高于整体出口增速。

▍这是2022年后人民币汇率定价范式转变的结果，2022年之前人民币汇率隐含了“出口-汇率”自动平衡机制，但2022年人民币有效汇率下降不断强化中国出口竞争力。

在2022年之前，出口曾是人民币汇率定价最重要的决定因素。在出口增速提高的时候，人民币倾向于升值；在出口增速回落的时候，人民币倾向于贬值。这是因为出口强的时候，中国经常账户的顺差会增加，带来额外的资金净流入，推动人民币升值。人民币升值又会反过来削弱中国商品的竞争力，形成“出口-汇率”自动平衡机制。从数据上来看，2022年之前人民币实际有效汇率指数和中国出口占全球比例高度相关，就是这种自平衡机制的体现。但是2022年以来，出口对汇率的解释性明显减弱。如人民币汇率大幅贬值的2022年，出口实际上并不差。2024年以来，出口增速更是多次超预期上行，但是人民币汇率却始终偏弱震荡。“出口-汇率”从自平衡机制变为了单向强化机制，人民币实际有效汇率的持续下降导致中国出口竞争力越来越强。

▍人民币汇率定价范式转变的第一个原因是中美经济周期和通胀周期分化，导致中美利差倒挂，金融项下的净流出规模偏大。

2022年之前，中美经济周期和通胀周期同步性都较强，利差也相对稳定，且中国国债利率高于美国国债利率。这一时期中美利差和人民币汇率的相关性很弱。但是2022年之后，中美经济周期和通胀周期明显分化，美国利率大幅上升，中美利差开始倒挂，而且波动幅度更大。利差大幅变动使得金融项下的资金波动强度超过贸易项，利差开始成为人民币汇率定价的主导因素。

▍人民币汇率定价范式转变的第二个原因是出口企业结汇率偏低，导致贸易顺差没有完全转化为资金流入。

出口企业结汇率是指出口企业将多少比例的外汇收入换回人民币。2022年以前，我国出口企业结汇率平均为56%左右，但是2022年之后持续下滑。出口企业结汇率偏低的原因可能有三个。一是当时市场对人民币贬值的预期相对较强，企业希望获取汇兑收益。二是美元存款利率高于人民币，企业希望增加利息收入。三是人民币汇率的波动率从2023年开始下降，使得外汇敞口的风险相应下降。

▍未来一段时间，中国出口部门的竞争优势可能是人民币汇率稳定的基础力量，不过利差或仍是汇率走势的决定性因素。

今年，尽管美国对华加征了新一轮关税，但是中国出口继续保持中高速增长，成为经济稳定增长和人民币汇率稳定的重要支撑。当然，中美利差的走势可能对人民币汇率定价更加重要。市场预期美联储9月重启降息，年内累计降息3次，需观察市场预期能否兑现。中国方面，上半年主要经济指标表现良好，后续“反内卷”政策落地情况和物价走势可能对国内利率产生重要影响。

▍风险因素：

美国加征关税变化超预期；国内政策落地或实施效果不及预期；地缘政治风险恶化；海外经济衰退超预期。