摘要
近期，受内海外挤仓扰动、商品反内卷政策情绪高涨的刺激影响，锌价内外共振震荡走高。就反内卷政策而言，政策对锌产业本身影响不大，主要通过黑色系情绪及下游潜在的正反馈进行传导。同时，国内上下游锌锭流通方式以及锌锭转合金的转变带来的库存隐性化程度加深，以及海外炼厂扰动风险下贸易商利用进口窗口开闭的投机行为导致整体显性库存高度有限，对锌价短期存在一定支撑，更容易受宏观因素影响。但中长期维度而言，锌基本面中性转宽松的格局无明显变化。策略方面，我们建议短期单边以观望为主，关注国内政策和海外降息预期带来的宏观性风险，内外正套可谨慎持有，关注月间正套机会；中长期在回归基本面逻辑后，仍可作为有色中空头配置。
正文
一、“反内卷”政策对锌产业自身的影响
近期，反内卷政策带动板材钢材快速反弹，且雅江工程建设规划的同步落地，对锌的情绪亦有较强的提振。当下反内卷的核心逻辑在于修复成本曲线偏左侧的工业品的估值，通过对价格的指导与落后产能的去化实现对产业内利润的再分配，促进整个产业的良性循环。本轮政策目标指向性明确，当前多晶硅与焦煤等品种的估值修复对市场其他内需品种的情绪有较强的提振。而对基本金属来说，有色行业整体处于成本曲线偏右侧，供给侧影响相对有限。就锌而言，锌产业目前处于产业利润由矿山转移至锭端的周期中，去年三季度以来矿端加工费低位反弹，国内冶炼厂利润本身就处于修复阶段，目前锭端利润在传统有色中处于中间位置，因此，反内卷政策对锌产业实质影响有限，主要通过黑色系商品的情绪传导和下游的正反馈表达。近期建议关注关注板材钢材等商品的持续性（详见永安研究《黑色产业“反内卷”潜在实施路径分析》）以及美国降息预期临近的海外宏观变化。
二、国内库存隐性程度加深
在商品情绪强势的同时，我们也需要注意到目前锌现实面的内外库存高度较为有限，对短期锌价也存在较强的支撑。
国内而言，在矿端利润转移至锭端利润的周期中，在需求没有较大弹性的情况下，随着新增锌锭产能的释放，锌锭累库是中长期较为明确的趋势。但由于近年来厂提以及锌合金转化比例明显提高，当前社会显性库存存在一定的失真。一方面，锌合金的转化与铝水比例提高相似，是较为明确的技术趋势，这将导致部分原有锭的库存将转化为冶炼厂及其他环节的锌合金库存。另一方面，冶炼厂直发下游的厂提行为逐渐增多，冶炼端由于处于利润修复周期的中后期，冶炼厂整体处于重建并扩充自身库存阶段，下游由于一二季度抢装需要较多囤积下游库存，因此冶炼厂环节的成品库存和下游的原料库存都存在不同程度的累积，社会库存隐性化程度加剧。这一情况与2023年的锌锭社会库存变化上有一定的相似之处，彼时由于疫情结束后全行业重建库存、较多冶炼厂扩建产能，锌锭社会库存处于阶段性低位且全年不见明显累库，累库加速存在一定时间的时滞，直至2024年上半年才逐渐兑现。因此，从周期上而言，锌锭社会库存整体累库趋势不变，但累库加速处于矿自锭利润再分配环节的最后阶段，各环节隐性库存的增长影响一定程度上限制了显性库存的高度。短期来说，在黑色反内卷情绪的影响下，锌下游存在超季节性补库的正反馈行为，使得近端累库速度或慢于预期。若政策主导下黑色的反弹持续性较强，锌累库幅度可能仍较有限；若持续性一般，超季节性补库可能会透支原有金九银十的补库量，极端情况下可能出现“旺季累库”的可能。
图1 我国锌锭显性库存（单位：万吨）
资料来源：SMM、永安期货研究中心
图2 我国各环节锌锭库存（单位：万吨）
资料来源：SMM、永安期货研究中心
三、近期的海外持仓集中度风险
海外而言，近期持仓集中度过高是锌的一个风险点。从长期逻辑来讲，4月确定的海外矿端加工费Benchmark较低，冶炼厂长期处于低利润状态，对能源成本变动较为敏感，Nystar澳洲炼厂已削减25%的年产能，欧美冶炼厂亦存在减停产风险。另一方面，今年海外锌矿产量稳步提升，海外部分炼厂减产后更多的锌矿流往国内，在4-5月进口窗口部分打开后，我国锌矿进口量环比大增，对我国矿端原料形成较大补充的同时，也在港口积累了不少的待点价头寸，并在6月进口窗口关闭后出现囤积。而同样由于二季度伊始进口窗口的短暂开启，海外部分贸易商开始转运LME库存至国内，在这过程中出现了较多的锌锭库存隐性化，LME持仓集中度一度高至89%，因此于7月中旬出现了多头投机的反复情绪。纵观全年，我们认为海外锭端扰动风险仍存、欧洲财政开支扩张的情况下，LME锌锭库存较难出现趋势性累库。策略方面，我们在4月《锌：偏空思路不变，关注内外正套》提到的内外正套策略已得到验证，内外正套可谨慎持有。
图3 LME锌锭库存（单位：万吨）
资料来源：SMM、永安期货研究中心
图4 锌进口利润（单位：元/吨）
资料来源：SMM、永安期货研究中心
图5 我国锌矿进口实物量（单位：万吨）
资料来源：海关总署、永安期货研究中心
四、中长期格局仍宽松
尽管现实面库存高度有限，但锌中长期基本面宽松的趋势不变。由于国内新建冶炼产能的释放，冶炼端进入检修季减量减少、或转为小幅增量。进入7月，国内下游各环节开工率整体平稳，呈现消费淡季的走势，各地区的现货升贴水都出现不同程度的下滑，部分地区已出现贴水出货的情况，近期随着政策引导下的正反馈可能存在一定反复。中长期来看，供应端海外锌矿增量有较强的持续性，如Oz矿基本在俄罗斯进入我国的锌矿进口增量上已有反馈，国内下半年锭端新产能投产后会缓慢传导至社会库存上。需求端的韧性主要仍来自于镀锌出口，镀锌上半年出口总量同比增长16%，主要增长点来自于非洲及中东的基建高需求国家，韩国、越南等转运国的出口量震荡偏弱。中长期维度供需格局变化不大，呈现中性转宽松趋势。
图6 我国锌锭现货升贴水（单位：元/吨）
资料来源：SMM、永安期货研究中心
图7 镀锌出口总量（单位：万吨）
资料来源：Mysteel、永安期货研究中心
五、警惕宏观风险，关注空配机会
短期而言，基本面矛盾主要集中在预期而非现实导致锌价更易受宏观风险影响，国内政策预期的高涨与海外降息预期的临近使得近期锌价补涨较多。我们建议，在目前宏观因素干扰较多但基本面无明显改善的情况下，短期对锌持观望态度，主要跟随商品整体情绪，或以下游正反馈影响下潜在的阶段性错配为锚点，择时关注月间正套机会。中长期而言，下半年矿端持续放量带动锭端宽松，需求端存在韧性但难见较大增量，可在宏观风险转弱后作为空头配置。
图8 国内锌锭社会库存拟合（单位：万吨）
资料来源：永安期货研究中心
