前文我们介绍了美国铜行业的现状，美国铜产业的核心矛盾在于冶炼产能不足而非资源短缺，这导致其形成"原料出口-成品进口"的贸易格局。接下来我们以铝为鉴，分析一下232关税对铜价差和制造业回流的影响。

第一部分 美国232关税对铝影响分析

一、美国232铝关税及溢价回顾

美国232调查指美国商务部根据1962年《贸易扩展法》第232条款授权，对特定产品进口是否威胁美国国家安全进行立案调查，并在立案之后270天内向总统提交报告，美国总统在90天内做出是否对相关产品进口采取最终措施的决定。

2017年4月20日，应美国总统要求，美国商务部对进口钢铁产品启动“232调查”。 4月26日，美国商务部对进口铝商品是否威胁美国国家安全发起调查；2018年3月8日，美国基于“232调查”结果，宣布对进口钢铁加征25%的关税，对进口铝产品加征10%的关税。美国总统特朗普称，做出这一决定是因为进口钢铁和铝产品危害美国“国家安全”。关税执行初期，个别国家得到临时豁免，后续对部分国家和地区设置了关税配额制度（TRQ），允许一定数量的钢铝产品免税进入。在2018年之前，考虑运输、仓储、税务等问题，美国当地铝价对美国外铝价升水10%左右。2018年美国232关税将铝关税提高到10%，则美国当地铝价对LME铝溢价在10%基础上提高了10%至总计20%。

2020年1月24日，美国总统特朗普签署“关于调整进口钢铁和铝商品关税的公告（2020年钢铝232公告）”，扩大钢、铝进口关税覆盖的商品范围，铝制绞线、电缆、编带及类似品、铝制保险杠和车身冲压件等被纳入其中。

美国总统特朗普于2025年2月10日签署行政命令，对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%的关税，铝关税将从10%上调至25%，于3月12日生效。美国总统特朗普签署的行政令文本显示，前期对阿根廷、澳大利亚、加拿大、墨西哥、欧盟及英国的免税配额或豁免政策全部取消。同时，关税覆盖了更多的下游产品，增加了12个铝制品海关编码及104个其他含铝零件及附件海关编码。2025年初美国铝价对LME铝升水从20%附近提高至30%-35%之间，边际提高15%左右，提高幅度与关税加征幅度基本相符。5月8日，特朗普取消了对英国钢铁和铝材的25%关税。

2025年5月30日，美国总统特朗普称，6月4日起，将把美国进口钢铁和铝的关税从目前的25%上调至50%。白宫6月3日发表声明称，美国总统特朗普正式将钢铁和铝的关税从25%提高到50%，新关税将从美东时间6月4日00:01生效，美国从英国进口的钢铝关税仍将维持在25%。美国铝价对LME铝升水迅速从35%拉升到60%。

二、美国铝产量及进出口

2024年美国电解铝产量为69万吨，较2023年减少10万吨，产量逐年下降，已经低于2017年74万吨的低点。2024年美国进口铝锭219万吨，主要进口来源国包括加拿大、南非、阿根廷、阿联酋等，其中自加拿大进口占比高达78.8%。2024年美国月均进口电解铝18.25万吨，2025年3月对所有进口国取消豁免后，出现短暂抢进口，进口量达到26.9万吨，4、5月进口量分别下降到12.47和11.17万吨。后续受关税政策影响，仍可能会出现阶段性抢进口的现象，但年度铝锭进口量可能仍会保持平稳，不会受到太大影响。

三、美国原铝进口增加，铝材进口减少

再看一下铝及铝制品进出口的情况（我们以铝及铝制品进出口额除以lme铝价估算进出口总量），2018年和2020年受特朗普关税政策的影响，进口量出现短暂下滑后均出现了恢复。值得关注的是从2023、2024年进口铝锭总量维持稳定，但所有铝制品的进口总量却出现了明显减少，出口则保持相对平稳。

通过对美国进出口分项进行分析，我们发现2017年之后铝材（HS7603-7609）进口量大幅减少，从2017年的604万吨降低到2024年的181万吨，而未锻轧铝及合金的量从2017年的92万吨增加到了2024年的392万吨。同时HS7612项下的铝制容器，进口量从2021年142.9亿个减少到2024年的19.9亿，出口量从2018年的38.16亿增加到2024年的64.11亿个。这可能意味着美国铝材和铝制品生产出现了回流。

第二部分 美国232关税对铜影响分析

一、美国铜232关税回顾

美国当地时间2025年2月25日，特朗普签署第14220号行政令《关于应对各类铜产品进口对国家安全的威胁》，启动对铜的232调查，以评估包括但不限于以下所有形式铜产品进口对国家安全的影响：原铜矿、铜精矿、精炼铜、铜合金、废铜及其衍生品。该文件指出，铜是美国国家安全、经济实力和工业韧性所必需的关键材料，在国防应用、基础设施和包括清洁能源、电动汽车及先进电子在内的新兴技术中发挥着重要作用。然而，美国对外国来源的矿产、精炼和冶炼铜的依赖不断增加。虽然美国铜储备充足，但是冶炼和精炼能力不足。某一外国生产者主导全球铜冶炼和精炼，控制全球50%以上的冶炼产能，并拥有全球五大精炼设施中的四个，这威胁美国的国家安全和经济稳定。2025年3月10日，商务部长正式启动该项232条款调查。

当地时间7月8日，美国商务部长卢特尼克宣布特朗普将对铜加征50%的关税，政策预计于7月下旬或者8月1日实施。7月9日，美国总统特朗普在社交媒体平台上宣布，在收到一份严格的国家安全评估报告后，他宣布美国对铜征收50%的关税，自2025年8月1日起生效。

二、 comex-lme价差走扩

1-3月，在关税税率未明确之前，最初市场参考铝关税水平，预计铜的关税将处于10-20%，comex-lme价差从0逐步扩大到10%。3月12日，铝25%关税生效后，市场对铜的关税预期也有所提高，根据外媒3月25日消息，美国可能在几周内实施对铜进口征收关税，较最后期限提前几个月。若关税提前公布可能导致美国没有足够的时间虹吸更多电铜，comex铜价快速上涨，价差阶段性的达到16.8%的溢价水平。

4月初受特朗普对等关税政策的影响，价差跟随铜价快速下跌，不过很快又重新回到了10%以上的关税水平。也是从4月，美国开始大量虹吸全球精炼铜，南美、日韩等地在comex可交割的铜大量涌入美国。在4月极端低价、光伏抢装、国补等政策的影响下，国内4月去库超20万吨，部分进口长单被取消，阶段性供应不足，5月出现逼仓行情。6月lme库存降至绝对低位，库存跌破10万吨大关后，升水快速拉涨，在232何时落地未知，甚至预期9/10月才可能落地的情况下，lme铜0-3的升水一度涨超300美元/吨，价格也达到了10000美元/吨的关口。在此期间comex与lme价差维持在10%附近波动。

6月底市场对232关税按照25%计价预期增强，两地价差溢价再度扩大到13%。2025年7月8日，美国商务部长卢特尼克宣布特朗普将对铜加征50%的关税，政策预计于7月下旬或者8月1日实施。受此影响comex铜快速拉涨，最高涨幅17%并达到历史高点5.8955美元/磅，而市场预期非美地区供应将逐步增加，lme和沪铜下跌，comex-lme价差超过3000美元/吨。当地时间7月8日特朗普表示，将对所有进口到美国的铜征收50%的新关税。7月9日，特朗普在社交媒体平台上宣布，将从8月1日起对铜进口正式征收50%的高额关税，将重建美国铜产业的“统治地位”。

尽管铜关税已经提高到50%的水平，但我们看到comex对lme的溢价一直低于关税水平，主要原因是由于市场不确定美国是否会对主要进口来源国进行豁免，以及征收范围是否包括铜材以及铜制品。不过我们认为特朗普没有足够的动力在年内豁免铜关税，首先抢进口足够年内消费；其次，铝的前车之鉴来看，即便加征了进口关税仍不影响电解铝的进口。若232没有豁免，comex-lme价差将反弹到40%以上。

三、 精炼铜转移，供应错配

在232关税前，铝的抢进口仅半个月左右的时间，与铝不同，本轮铜的抢进口从4月就已经开始，4、5月美国分别进口精炼铜20万吨和21万吨，远超平均8万吨的历史水平，造成非美地区精炼铜供应紧张，6月30日lme库存下降到了9万吨，比年初下降了18万吨。中国铜冶炼厂产量上半年增加超60万吨，但库存非但没有增加，反而加速去库，4月单月去库量超过20万吨，库存低于季节性平均水平。

受美国虹吸效应的影响，非美地区4-6月精炼铜供应紧张，市场处于back结构，全产业链库存出清，若价格回落，中下游企业补库需求将明显增加，即便232落地后，非美地区供应增加，反映到库存上量可能也比市场预期的要低。

四、 冶炼回流受挫，加工环节或成突破口

2018年，特朗普首次加征10%铝关税时，Magnitude 7被从破产中收购并恢复生产。这一度成为特朗普关税政策的“成功典范”。然而，高昂的电力成本和老旧设备导致其持续亏损，2024年1月宣布大规模裁员并停止生产。此外世纪铝业2022年宣布，由于能源成本“飙升”，该公司关停了其位于肯塔基州霍斯维尔的冶炼厂。美国铝业公司也在2023年关闭了其位于华盛顿州的Intalco冶炼厂。一吨电解铝平均需要消耗13500度电，这意味着美国重建铝业竞争力最大的困境之一是稳定而低廉的电价，这可能需要漫长的时间。与冶炼回流相比，加工环节回流的难度小的多，我们也能看到近几年美国铝材和铝制品进口量出现了明显下降，这可能意味着美国铝加工行业出现了回流。

同样铜冶炼回流也面临一系列问题：首先，已关停的冶炼厂设备老旧，重启需要巨大的成本，美国目前主要的大型铜冶炼厂只有两家，分别是力拓的kennecott冶炼厂和自由港的miami冶炼厂；其次，环保成本较高，如自由港麦克莫兰公司在亚利桑那州的铜冶炼厂在美国的运营成本大约是海外运营的3倍；第三，可能涉及复杂审批和原住民诉讼等问题，时间周期长，政策连贯性不够，一旦总统换届选举，原有的项目可能被叫停；第四，由于激烈竞争带来的铜加工费长期低迷，在美国新建产能可能会出现亏损。铜材制造业可能回流，受影响比较大的国家包括加拿大、德国、泰国、韩国、中国等。而加拿大净出口到美国铜材量高达15万吨，可能会成为受冲击最大的国家。

第三部分 总结

我们认为特朗普没有足够的动力在年内豁免铜关税，首先，抢进口的量足够满足年内消费；其次，铝的前车之鉴来看，即便加征了进口关税仍不影响电解铝的进口。若232没有豁免，comex-lme价差将反弹到40%以上。若美国对智利、加拿大等国的232关税进行豁免，可能会导致comex铜短线暴跌，comex对lme价差跌到0-10%。如果对非主要进口来源国豁免，对市场影响较小，价差可能维持在 30%-40%。如果对主要进口来源国豁免精炼铜的关税，转而限制废铜和铜精矿的出口，将带动comex与lme价差回落，并加剧全球原料供应不足的情况，铜价或开启新一轮上涨行情。

受美国虹吸效应的影响，非美地区4-6月精炼铜供应紧张，市场处于back结构，全产业链库存出清，若价格回落，中下游企业补库需求将明显增加，即便232落地后，非美地区供应增加，反映到库存上量可能也比市场预期的要低。

铜冶炼回流周期相对较长，当前仍面临一系列问题，如已关停 的冶炼厂设备老旧、环保成本较高、铜加工费长期低迷、政府政策 缺乏连贯性等。相比来说铜材建设周期短、废铜供应充足，回流更 容易些，若考虑人工、环保、文件等前期准备方面的问题，参考铝 材的进出口情况来看，投产周期或在2年左右。