今年2月，美国前总统特朗普启动了对铜进口的“232条款”国家安全调查，一纸命令瞬间点燃了全球铜市的“关税套利盛宴”。

当市场押注铜关税即将落地、并与钢铁和铝一样征收25%税率时，美国国内铜价应声上涨，CME期货合约价格飙升。3月26日，CME即期铜价格创下历史新高，达到5.277美元/磅，而此时LME现货铜价尚未突破去年高点，仅达10,100美元/吨。

一时间，CME与LME之间的价差拉大至超过每吨1600美元，相当于LME价格的17%，这种“美国铜关税溢价”一度成为全球铜市场的套利焦点。

然而，套利窗口尚未真正关上，套利泡沫却已开始破裂。

进口铜“井喷”冲垮关税溢价

根据摩根士丹利的数据，自3月下旬以来，美国精炼铜进口量从每周1.4万吨激增至每周4万吨。为了抢在关税实施前清关，全球铜流如潮水般涌入美国，特别是新奥尔良港。

这直接导致CME注册铜库存自年初起已上涨81%，达到168,563短吨（约152,919公吨），为八年来的最高水平。

与此同时，CME铜溢价从高点1600美元/吨暴跌至600美元/吨，仅为LME价格的6%，套利空间迅速压缩，交易逻辑面临瓦解。

更有甚者，CME与LME价差的崩溃几乎在短短两周内完成，标志着这场关税博弈下的“铜价幻象”正在退潮。

LME库存骤减，全球铜转运路线扭曲

值得注意的是，这波套利并不只是价格游戏，更是一场全球物流再平衡。

• LME库存从2月的258,425吨骤降至106,900吨，其中近一半在等待提货；

• LME仓库中98%的库存为中俄品牌铜，不符合CME交割标准；

• 因此，铜商纷纷将南美铜品牌运往美国，同时在全球范围内进行品牌置换与调仓操作。

物流链的扭曲与延迟也让套利交易变得更加复杂，不确定性陡增。

中国也被卷入套利战

铜价套利效应的影响已蔓延至中国：

• 上海期货交易所库存自春节后高点268,337吨跌至108,142吨；

• 1-3月中国精炼铜进口同比下降5%，环比下降20%，大量金属被转运至美国市场；

• 废铜出口亦几乎停滞。2023年中国从美国进口44.1万吨可回收铜，但2025年初以来因关税不确定性几近中断。

市场观点分裂：是短涨还是大跌的前奏？

对于铜价未来走向，市场意见严重分化：

这种分歧凸显市场对“特朗普时间”的焦虑——尽管232调查理论上有270天期限，但特朗普此前承诺将在“Trump Time”内完成，一种难以预测的节奏。

关税不明，铜山越堆越高？

尽管目前全球交易所铜库存总量变化不大（年初至今仅减少1700吨），但实物铜已大量从全球其他地区流向美国。CME与LME之间的套利价差本应在正式征税后趋于稳定，但当美国本土库存快速膨胀、而政策落地时间又极不确定时，市场的预期与现实已经脱钩。

白宫宣布互惠关税的“解放日”已至，铜市却面临一个悖论：若政策出台过早，套利未到顶便被迫终止；若出台过晚，美国铜山可能堆到无法回头的程度。

铜博士也困惑

铜素有“铜博士”之称，被视为经济晴雨表。但如今，即使是“博士”也似乎无法预测这场由政策、物流、金融投机三重交织下的铜市风暴将如何收场。

或许市场最需要的不是再多一船铜，而是来自华盛顿的一句明确答复。

（原始素材来源：路透社，矿业杂志）