要点
最新公布的数据显示4月国内制造业PMI环比回落1.5个百分点至49%。随着美国加征关税落地，国内制造业供需皆回落至收缩区间。4月美国ISM制造业则回落0.3个百分点至48.7%。
假期公布的美国非农就业数据维持韧性，美联储5月议息会议大概率保持利率不变。美联储目前仍然处于观望期，鲍威尔明确表示高度关注关税的影响，需看到就业市场明显走弱才会降息。
因此目前面临的宏观环境是，国内及美国经济均走弱，但美联储降息时点未到。另外虽然中美将开启关税谈判，但短期达成协议的概率较小，宏观上铜价缺乏继续上涨驱动。
5月之后国内铜消费将季节性回落，而且因关税导致的出口需求下降也将在5月进一步体现，叠加光伏抢装之后增速下降对铜消费也有一些拖累。5月需求端对铜价的支撑力度减弱，铜价或面临高位回落压力。不过目前国内铜库存已将至历史低位，CL价差驱动下，海外的铜仍陆续运往美国，LME库存或延续去化；铜精矿加工费持续下滑，已降-40美元/吨以下，铜矿短缺的形势依然较为严峻。铜基本面偏强。中期对铜价依然乐观，铜价回落后仍可考虑逢低建仓。
正文
一、4月行情回顾
4月铜价受特朗普对等关税影响，大幅下跌，又在90天关税豁免后持续走强，基本上修复了清明假期的跌幅。铜价下跌之后，国内消费表现亮眼，库存大幅去化；而且在铜价回升过程中，COMEX与LME价差不断修复，最高回升至1500美元以上。不过市场对关税导致的全球需求下滑担忧持续存在，压制了铜价持续上涨的动力。截止30日收盘，沪铜主力2506合约收于77220元/吨，月内跌3.46%。伦铜收于9125.5美元/吨，月内跌5.83%。
二、现货紧缺，各地区升水走高
4月铜价大幅回落，此前因高铜价被压制的需求集中释放，叠加消费旺季节前备库，下游接货需求明显回升；而且铜价回落后，精废价差收缩，精铜替代了部分废铜消费；虽然进口比价有所修复，铜清关流入量增加，但因进口利润有限，进口货源流入有限；另外部分冶炼厂维持出口动作，4月国内库存快速大幅去化。现货市场供应偏紧，现货报价持续回升，盘面BACK月差拉大。
4月精铜出口空间收窄，部分时间进口窗口打开；虽然仍有炼厂布局出口，但出口量较3月回落；而进口方面仍受关税影响，全球货源仍在陆续运往美国，进口量也有限。4月保税区库存小幅下降，洋山铜溢价进一步走高。
三、铜精矿短缺形势严峻
据SMM数据，截至到4月30日，铜矿现货TC报-42.61美元/吨，较3月底下降18.47美元/吨。4月铜精矿市场在供应宽松与需求疲软的双重压制下延续弱势，炼厂与贸易商博弈加剧。4月铜精矿现货市场呈现“加速下跌”特征，因Los Bronces矿山招标价低至-62美元/干吨，Highland Valley Copper更以-80美元截标，四月初期某矿山5月装期2万吨铜精矿加工费以-30成交。四月中旬铜精矿现货市场主流成交价格围绕在-30中低位，贸易商对6月船期资源惜售，导致即期货物流动性进一步下降供应宽松与需求疲软双重压制。主流炼厂可接受价格从4月初的-20美元中高位降至-30美元中低位，某炼厂表示有货仍需接，但利润空间已压缩。贸易商对6月船期资源捂货较高，预期价格将进一步下跌。部分企业调整付款条款（如延长账期至90天）以缓解现金流压力。中长期产能释放预期下，铜精矿市场或维持“低TC、低库存、低成交”的格局。
1-2月智利铜产量同比下降3.8%至82.3万吨，秘鲁铜产量同比增加3.4%至43.66万吨。从智利铜出口结构来看，2024年智利大幅增加了铜矿的出口量，精铜出口量则明显下滑。2024年智利铜矿出口同比增加53.2万吨至373.5万吨；精炼铜出口同比下降12.3万吨至189.2万吨。从各大矿企发布的2024年四季度铜矿产量报告和2025年铜产量指引来看，多个矿企下调2025年铜产量目标，2025年的铜精矿供应更加严峻，全球铜精矿供需平衡缺口将更大。
四、3月精铜进口超预期，二季度预计净进口延续降势
3月国内精铜进口同比增加11.8%，环比增加16%至35.4万吨；1-3月进口累计同比下降0.6%至95.6万吨。3月电解铜进口数据意外增长，主要原因是俄罗斯电解铜进口量意外增加，俄罗斯进口量达到6万吨以上，后续仍将有大量俄罗斯铜流入中国但进口量将有所下滑。因美国虹吸全球电解铜，原本从智利、秘鲁等来往中国的货源减少，其中注册湿法品牌到中国量明显减少，非洲、俄罗斯产非注册货源起到替代作用。与此同时，再生铜供应紧张，在铜价走高时，下游更加青睐低价非注册货源，非注册进口占比预计将维持在70%附近。南美、非洲地区电解铜仍维持向美国分流趋势，智利Altonorte阳极铜冶炼厂停产后南美电解铜产量出现缺口，东南亚地区电解铜供应因PSR冶炼厂停产出现缺口，高溢价吸引部分国内货源异地套利。预计4月国内电解铜进口量将减少。
在出口窗口打开的提振下，一季度国内精铜出口大幅增长。3月国内精铜出口同比增长192%至6.8万吨，1-3月精铜出口累计同比增加156%至11.7万吨。冶炼厂增加出口原因有LME近端结构转为BACK，出口窗口打开，盘面套利配合出口可缓解铜精矿原料亏损。受菲律宾PSR冶炼厂停产影响，越南、泰国等地区供应缺口增加，当地下游刚需吸引出口。
1-3月国内精铜净进口83.9万吨，同比下降7.7万吨。展望后市，预计后续国内净进口量将延续下降。在COMEX与LME的套利空间下，智利、秘鲁、澳大利亚等地区的大部分货源在美国关税落地执行前将不会进口至国内。从美国铜进出口周度数据来看，一季度美国铜净进口增加22.9万吨。
五、国内精铜产量维持高位，减产或推迟至下半年
据SMM调研，4月国内电解铜产量同比增加14.27%至112.57万吨。1-4月累计产量同比增加41.51万吨至548.9万吨。尽管4月有4家冶炼厂有检修计划，但华东有新冶炼厂投产叠加西南某冶炼厂产能利用率持续提升。虽然4月废铜采购较为困难，但不少冶炼厂表示3月时采购了足够多的废铜；而且4月进口阳极板的量也出现回升，令不用铜精矿（废铜或阳极板）冶炼厂的产量上升。近期硫酸价格虽较前期高位有所回落，但仍处于较高位置，弥补冶炼厂的亏损。尽管4月进口铜精矿指数已经下降至-40美元/干吨以下，冶炼厂亏损幅度加大；但国内主流港口铜精矿库存量却持续回升，供冶炼厂使用的量增加。
5月，目前有5家冶炼厂有检修计划，预计受影响量为2.1万吨左右，但4月检修的冶炼厂恢复正常生产，复产的量甚至要多于检修影响量。此外，由于目前港口的铜精矿库存量仍较多，未见有冶炼厂因为缺矿而出现大幅减产。因此，5月总产量延续上升。预计5月国内电解铜产量环比增加0.42万吨。
虽然3月自美国进口的废铜大幅下滑，但国内再生铜整体进口量下滑不明显；3月国内再生铜进口15.2万金属吨，环比下滑2%，同比下降13%。1-3月累计进口45.77万吨，同比增加2.8%，增幅1.2万金属吨。其中自美国进口9.3万吨，同比下降1.78万金属吨。除了美国废铜进口下降之外，马来西亚、泰国深陷检查风波，出口量也在减少，4月宁波、佛山进口废铜整体偏紧。
一方面受铜精矿紧张的影响，全球粗炼产量下滑；另一方面一季度进口比价未能打开。此外，物流方面也造成了一定干扰。1月下旬刚果（金）发生暴乱冲突；美国关税政策高度不确定性的影响之下，导致南美和非洲地区有大量电解铜货源运至美国，对运力产生一定影响。3月国内阳极铜进口量创近5年来新低，其中非洲地区进口货源减量较为显著。1-3月国内阳极铜进口同比下降26.3%至17万吨，降幅为6.1万吨。
对国内炼厂来说，原料端不管是铜矿还是废铜、阳极铜，供应均较为紧张。但一方面硫酸价格偏高，在长单加工费支撑下，炼厂亏损压力不大；另一方面目前铜精矿港口库存偏高，炼厂未出现缺矿的情况。相比于海外炼厂，国内炼厂有竞争优势，二季度预计国内产量维持高位。海外部分炼厂已开启减产。但下半年在印尼炼厂开始投产后，精矿短缺形势更加严重，国内炼厂或面临无法采购到足够原料不得不减产的情况。
六、国内铜消费表现超预期，5月预计消费将环比回落
最新公布的数据显示4月国内制造业PMI环比下降1.5个百分点至49.0%随着4月美国加征关税落地，制造业供需皆环比回落至收缩区间。4月新订单、生产分项分别环比下降2.6、2.8个百分点至49.2%、49.8%，新订单分项低于生产分项。进出口分项直接受到关税影响，4月新出口订单、进口分项分别环比下降4.3、4.1个百分点至44.7%、43.4%。4月建筑业商务活动指数环比下降1.5个百分点至51.9%，其中更多代表基建的土木工程建筑业环比上升6.4个百分点，或进一步体现了财政政策前置发力。虽然房地产业商务活动指数环比上升0.7个百分点，但是房地产投资仍然偏弱，房屋建筑业环比下降7.0个百分点。
从测算出来的铜表观消费数据来看，一季度国内铜表观消费表现超预期，1-3月铜表观消费同比增长8%至381万吨。终端数据来看，地产投资延续负增长，不过商品房销售降幅明显收窄；电源投资增速转负，其中风电装机降幅明显。其余终端领域的铜消费均实现了正增长。其中电网在国内对配电网的政策支持下，以及家电行业在“两新”政策的刺激下表现超预期。而且新能源汽车在车企降价，以旧换新政策以及出口高增长的共同作用下，新能源汽车增速亦较为超预期。
经过2024年“924”以来一系列地产政策的出台，从24年四季度开始地产销售已有所回暖，但新开工及竣工仍呈现大幅下滑趋势。1-3月地产投资同比下降9.9%，销售下降3%，新开工下降24.4%，竣工下降14.3%。2025年地产刺激政策或继续加码，地产领域对铜消费的降幅有望收窄。
2025年两新政策较2024年加码，预计2025年国内家电及汽车行业将维持正增长。1-3月空调产量同比增加9.7%，出口超预期增长19.1%。据产业在线数据，2025年5月家用空调排产同比增长9.9%，6月排产同比增长14.1%，7月排产同比增长14.3%。1-3月汽车产量同比增长14.5%，汽车出口同比增长7.26%。1-3月新能源汽车产量超预期增长52.2%至315.9万辆。1-3集成电路产量同比增长6%，出口同比增长22%。
为解决新能源消纳问题，从2024年开始，国内电力领域投资已从电源端转向电网端。2024年电网投资同比增长实现了12%的高增长。2025新年伊始，国家电网投资将超6500亿元（过去几年，国家电网的平均投资规模在5000亿元以下），同比增长8%。1-3月电网投资同比增长24.8%至956亿元，不过电源投资同比下降2.5%至1322亿元。1-3月风电装机不及预期，风电新增装机同比下降5.68%至14.6GW；在电价改革抢装的影响下，一季度光伏装机超预期，新增装机同比增长30%至59.7GW。不过抢装预计5月已接近尾声，接下来光伏装机或录得负增长，从而对铜消费有所拖累。
4月仍是消费旺季，从4月国内精铜产量及去库幅度来推算，预计4月表观消费将进一步超预期增长。这一方面有抢出口的因素；另一方面则受废铜供应偏紧，精废替代部分提振了精铜消费；另外3月高铜价对消费的抑制随着铜价的回落4月集中释放。但5月之后国内铜消费将季节性回落，而且因关税导致的出口需求下降也将在5月进一步体现，叠加光伏抢装之后增速下降对铜消费也有一些拖累。5月需求端对铜价的提振力度减弱，铜价或面临高位回落压力。
七、5月国内及LME将延续降库
截至4月30日，上期所铜库存较3月底下降14.6万吨至8.9万吨，其中上海地区下降9.5万吨，广东地区下降2.2万吨，江苏地区下降2.8吨。4月30日当周上期所库存下降2.7万吨，其中上海地区下降1.7吨，广东地区下降3733吨，江苏地区下降6068吨。截至5月2日LME库存较3月底下降1.4万吨，其中欧洲地区增加5575吨，亚洲地区下降1.9万吨；5月2日当周库存下降6150吨。COMEX库存较3月底增加5.5万吨至14.9万吨。保税区库存较3月底下降1.45万吨至10.54万吨。
根据3月26日彭博消息，预计美国可能会在5月落地铜关税。目前COMEX与LME价差仍在1000美金以上，两地现货套利仍有空间，目前海外的铜仍陆续被运往美国。关注5月美国铜关税是否能落地，若未能如期落地，则美铜市场的虹吸效应仍存在，将进一步加剧铜现货市场的紧缺状态。据外媒报道全球两大商品贸易巨头托克集团（Trafigura Group）和摩科瑞能源集团（Mercuria Energy Group Ltd.）近期大举提取伦敦金属交易所（LME）铜库存。LME市场结构已转向Back，预计5月国内及LME库存将延续降库，美铜则延续累库。5、6月国内现货紧缺状况将延续，盘面正套仍可择机考虑入场。
八、行情展望
最新公布的数据显示4月国内制造业PMI环比回落1.5个百分点至49%。随着4月美国加征关税落地，国内制造业供需皆回落至收缩区间。4月美国ISM制造业则回落0.3个百分点至48.7%。
假期公布的美国非农就业数据维持韧性，美联储5月议息会议大概率保持利率不变。美联储目前仍然处于观望期，鲍威尔明确表示高度关注关税的影响，需看到就业市场明显走弱才会降息。
因此目前面临的宏观环境是，国内及美国经济均走弱，但美联储降息时点未到。另外虽然中美将开启关税谈判，但短期达成协议的概率较小，宏观上铜价缺乏继续上涨驱动。
五一假期外盘铜价先抑后扬。假期首先因美国公布的一季度GDP转负，市场对关税导致的美国经济衰退担忧加剧，美铜大幅下挫；但随后公布的美国ISM制造业PMI及非农就业数据显示美国经济仍有韧性，市场对美国经济衰退担忧缓和，铜价快速回升。月底公布的中国及美国制造业PMI均走弱，关税导致经济下滑，铜价缺乏进一步上冲动力。5月之后国内铜消费将季节性回落，而且因关税导致的出口需求下降也将在5月进一步体现，叠加光伏抢装之后增速下降对铜消费也有一些拖累。5月需求端对铜价的支撑力度减弱，铜价或面临高位回落压力。不过目前国内铜库存已将至历史低位，CL价差驱动下，海外的铜仍陆续运往美国，LME库存或延续去化；铜精矿加工费持续下滑，已降-40美元/吨以下，铜矿短缺的形势依然较为严峻。铜基本面偏强。中期对铜价依然偏乐观，铜价回落后仍可考虑逢低建仓。
