5月7日：

摘要

生产端：上游生产利润仍被挤压。4月动力煤需求延续淡季特征，电厂日耗煤量环比下降。据Mysteel统计，在可再生能源出力增加及工业用电需求季节性回落的双重因素影响下，4月全国460家电厂日耗煤量整体环比下降，库存可用天数增加，但较2024年同期仍同比增长，工业活动整体维持稳健。在基建项目开工提速及季节性补库需求增加的背景下，钢铁生产保持高位，与3月份相比，全国247家钢厂高炉开工率环比明显上升，铁水日均产量亦明显增加。值得一提的是，尽管生产旺盛，螺纹钢、焦煤等价格承压，或反映下游地产链需求疲软仍在挤压上游生产端利润空间。此外，半钢胎开工率环比明显下降，主因或是出口订单下滑及燃油车需求放缓。

消费端：内需温和修复，结构性分化仍显著。政策刺激（以旧换新、消费券）带动部分汽车市场回暖，与去年同期相比，4月乘用车零售同比明显增加，但与3月份相比，受外部关税冲击影响下，4月乘用车零售环比下降幅度较大。4月电影票房11.92亿元，同比降幅较大，《哪吒2》贡献53%票房，其余影片表现低迷。清明档票房同比缩水严重，或显示非必需品消费意愿仍偏疲软。

地产链：政策仍在托底，市场需求回暖的持续性有待观察。4月30城日均成交面积21.73万㎡，环比下降25.4%，二线城市降幅最大（如武汉、郑州同比降20%）。二手房挂牌价指数环比降0.35%，市场观望情绪浓厚。青岛、吉林等城市放松限购政策后，土地供应量回升但溢价率走低，房企拿地仍谨慎。

总体来看，4月份经济表现中，新能源车、高新技术制造业仍是工业增加值的主要支撑，传统高耗能行业（钢铁、水泥）受需求拖累明显，仍呈现“以价换量”的特征，工业品价格偏低的压力仍需政策对冲。消费端修复斜率或放缓，必选消费（出行、县域市场）表现偏稳健，可选消费（电影、高端商品）承压。在政策托底的大背景下，地产销售端仍处筑底阶段，房企投资继续聚焦核心城市。另外，外部关税冲击持续发酵（4月出口订单指数环比降4.3个百分点），或拖累部分制造业投资增速。

具体相关指标预测：4月工业增加值同比约为5.1%，社零增速约为4%，固定资产投资增速约为4%，出口和进口增速分别约为2.5%、-6%，CPI和PPI同比约为-0.1%、-2.8%。一般公共预算收入累计同比-1.3%，一般公共预算支出累计同比3.8%。

正文

一、经济运行

1、国内经济

生产端：上游生产的利润仍被挤压。4月动力煤需求延续淡季特征，电厂日耗煤量环比下降。据Mysteel统计，在可再生能源出力增加及工业用电需求季节性回落的双重因素影响下，4月全国460家电厂日耗煤量整体环比下降，库存可用天数增加，但较2024年同期仍同比增长，工业活动整体维持稳健。在基建项目开工提速及季节性补库需求增加的背景下，钢铁生产保持高位，与3月份相比，全国247家钢厂高炉开工率环比明显上升，铁水日均产量亦明显增加。值得一提的是，尽管生产旺盛，螺纹钢、焦煤等价格承压，或反映下游地产链需求疲软仍在挤压上游生产端利润空间。此外，半钢胎开工率环比明显下降，主因或是出口订单下滑及燃油车需求放缓。

消费端：内需温和修复，结构性分化仍显著。政策刺激（以旧换新、消费券）带动部分汽车市场回暖，与去年同期相比，4月乘用车零售同比明显增加，但与3月份相比，受外部关税冲击影响下，4月乘用车零售环比下降幅度较大。4月电影票房11.92亿元，同比降幅较大，《哪吒2》贡献53%票房，其余影片表现低迷。清明档票房同比缩水严重，或显示非必需品消费意愿仍偏疲软。

地产链：政策仍在托底，市场需求回暖的持续性有待观察。4月30城日均成交面积21.73万㎡，环比下降25.4%，二线城市降幅最大（如武汉、郑州同比降20%）。二手房挂牌价指数环比降0.35%，市场观望情绪浓厚。青岛、吉林等城市放松限购政策后，土地供应量回升但溢价率走低，房企拿地仍谨慎。

总体来看，4月份经济表现中，新能源车、高新技术制造业仍是工业增加值的主要支撑，传统高耗能行业（钢铁、水泥）受需求拖累明显，仍呈现“以价换量”的特征，工业品价格偏低的压力仍需政策对冲。消费端修复斜率或放缓，必选消费（出行、县域市场）表现偏稳健，可选消费（电影、高端商品）承压。在政策托底的大背景下，地产销售端仍处筑底阶段，房企投资继续聚焦核心城市。另外，外部关税冲击持续发酵（4月出口订单指数环比降4.3个百分点），或拖累部分制造业投资增速。

具体相关指标预测：4月工业增加值同比约为5.1%，社零增速约为4%，固定资产投资增速约为4%，出口和进口增速分别约为2.5%、-6%，CPI和PPI同比约为-0.1%、-2.8%。一般公共预算收入累计同比-1.3%，一般公共预算支出累计同比3.8%。

2、进出口

4月出口增速下行概率较大，约2.5%。4月份PMI出现明显回落，且回到荣枯线之下，其中新订单指数、新出口订单指数出现明显回落，或表明中美贸易环境恶化引起的需求收缩开始有所显现。从高频数据看，中美互征关税后，我国沿海集装箱运价指数出现回落，但仍高于去年同期水平，中国对美国出口的集装箱数量出现明显下降，或表明中国对美出口增速或加速回落，但4月港口完成货物吞吐量明显高于历史同期水平，一定程度上意味着4月出口增速仍有较大概率收录正值。

4月进口增速跌幅或扩大至-6%。4月PMI数据显示，反映需求不足的企业占比仍然很高，工业需求不足问题仍较突出。此外，受市场供大于求的影响，购进价格和出厂价格指数均明显下降且位于荣枯线之下。从高频数据上看，中国进口干散货运价指数环比明显下降且低于去年同期水平，中国港口入境停靠的航次同比仍为负值，再加上去年同期进口额基数偏高，多个指标表明4月份进口增速跌幅或进一步扩大。

二、商品价格

预计4月CPI同比-0.1%。受需求淡季、供给充足等因素影响，4月猪肉价格中枢环比小幅下滑，同时气温回升，季节性蔬菜供应集中释放，蔬菜价格同环比继续回落，但水果价格小幅上行或对食品项构成一定支撑。4月国际油价大幅下跌，创下三年多来最大单月跌幅，国内在17日大幅下调成品油价格，预计当月能源价格继续走低。第三，同比来看，4月消费市场呈现“出行热、汽车稳、电影寒”的分化特征，预计节日因素会对核心通胀有所提振，但整体涨幅或有限。综合看，4月CPI往往会较3月出现一定幅度的季节性改善，叠加节日因素有望推动服务价格回升，预计本月CPI环比继续改善，同比或变化不大。

预计4月PPI同比-2.8%。国际来看，3月下旬以来国际油价大幅下挫，传导至国内4月油价再度大幅下调，预计对PPI增速构成明显拖累；特朗普对等关税计划导致全球经济不确定性上升，多数资源品需求疲软、价格下降。国内来看，4月工业生产分化明显，财政靠前发力带动基建开工继续提速，而受美国关税影响，出口导向型行业开工率大多明显下滑，同时当前经济呈现“以价换量”特征，南华工业品价格中枢较去年同期下跌近14%，特别是PPI权重占比较大的地产、基建相关的工业用品价格依然低迷。此外，4月制造业PMI出厂价格指数同比下滑4.3，同样指向PPI同比跌幅或继续走扩。

三、财政政策

预计4月一般公共预算收入累计同比-1.3%。高频数据显示，受美国关税政策和外需回落影响，4月国内经济生产端和消费需求端景气度均有所回落。此外，投资链主要工业品生产开工数据高于去年同期的幅度明显收窄，部分投资链工业品开工表现回落至去年同期之下，表明投资增速或有所放缓。4月制造业、服务业、建筑业PMI均回落也反映了这一趋势。今年以来非税收入增速持续回归合理增长区间，预计4月一般公共预算收入增速与税收增速同步出现小幅回落。

预计4月一般公共预算支出累计同比3.8%。预计4月一般公共预算支出增速有所放缓，一方面在经济景气度变化的带动下4月一般公共预算收入增速出现回落，另一方面4月国债发行节奏较一季度有所放缓，地方债发行节奏仅有小幅改善。但预计社保就业等民生方面支出仍将维持较高增速，对经济起到支撑。

政府性基金方面，预计4月政府性基金收支增速继续分化。收入方面，从100大中城市数据来看，尽管土地出让面积较去年同期有所增长，但以价换量趋势明显，预计土地出让收入仍难以出现明显反弹。支出方面，地方发债节奏有待提速，但考虑到去年同期基数较低，政府性基金支出增速仍有望延续反弹。往后看，新增专项债和超长期特别国债作为重要的财政逆周期调节工具，在4月政治局会议定调之后，支出进度有望加快。

四、国际资本流动

3月我国股、债市场均录得强劲的外资净流入。由于欧元区的财政政策加码和经济基本面回暖预期，美元指数小幅回落，美元兑人民币升值至7.26附近水平。国内经济基本面持续复苏，房地产市场出现回暖，2月制造业PMI提升1.1个百分点至50.2。Deepseek科技主线景气持续，3月份港股通资金流入强劲，人民币升值和美债收益率回落均带动了债市的外资净流入。

4月美元指数大幅下行，国际资本流动从美元资产转向欧元区和新兴经济体。在4月2日美国特朗普政府的超预期关税政策公布后，海外市场对于美国经济陷入滞涨场景的预期升温，美联储主席鲍威尔在4月5日表态中强调了高通胀和高失业率并存的风险。美债10年期收益率从月初的4.17%附近大幅调整至4月11日峰值的4.5%附近水平，美股亦现深度调整、标普指数从月初的5630点附近下行至5000点以下，美元指数下行突破100，美元资产抛售压力直至特朗普对关税政策的表态缓和后才出现筑底。美元指数下行对新兴经济体资产形成利好，预计4月我国港股通维持强劲流入，债市亦录得小幅净流入。

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