黑色：铁水难降，但价格表现受限于产业链弱补库

关税“降级”推动市场情绪回暖，黑色价格有所反弹。今年以来黑色系价格受外需冲击下的弱预期压制，但从基本面看黑色系并不算弱，特别是铁水产量作为承上启下的指标，已逐步攀升到了日均245万吨的水平，是2023年10月以来新高。与此同时上游铁矿与下游钢材的表观库存的去化也比较顺畅，钢厂尚能维持一定盈利，静态看黑色系供需矛盾并不大。

我们预计铁水产量短期可能仍能维持高位，90天窗口期内制造业出口或将保持强动能，热卷、中厚板等板材需求有较强支撑，钢材及钢坯出口也很难从高位快速下滑。建材消费进入淡季后可能有一些放缓。但除非一致性减产落地，我们认为钢厂在盈利尚可的情况下可能难以大幅主动降产。

但另一方面，我们认为今年铁水产量的高点已基本兑现，叠加铁矿供给后续的补位，年内铁矿供需最紧的时间点也可能已经过去。一是下游需求边际增量有限，钢材表需增长可能逐级回落。二是今年产业链表现出来的弱补库意愿将限制钢厂复产弹性。钢厂逐步转为以销定产，生产自律性有所提升，并没有拿利润去换产量。从库存周期看钢材依然处于主动去库阶段，钢厂实际的补库力度要弱于市场给予的补库预期，一个佐证是钢材的厂内库存与产量的比值处于近几年的低位。因此，如果市场很难给予钢厂更多的利润空间，产业链补库与铁水复产动能也要打一个折扣。另外，限产是否及以何种形式落地也是一个风险。

供给侧，铁矿产能的爬坡与释放意味着更大发运潜力，主流矿山的发运也在逐步改善。从发运量数据看，今年以来四大矿山合计发运累计降幅已经逐渐收窄至持平。力拓预计其西芒杜项目将于今年11月开始发运第一批铁矿。钢厂缺乏补库意愿恰恰说明下游的去库周期正在向上游传导，随着边际矿山发运减少，属于铁矿的主动去库周期可能刚刚开始。铁矿将有“去库折价”，需要通过跌价来降低库存水平，这意味着铁矿库存的下降只会影响价格下跌的弹性而不改变下行的方向。另外，钢材与钢坯出口的大增对海外供应的替代将反过来压制海外铁矿需求，从全球平衡来看并没有太多实质性的需求增长。总体看，下半年铁矿供需平衡依然是相对宽松的。

图表：周度铁水日均产量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：厂内库存/钢材产量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

铜：短期强现实、中期弱增长、长期供给约束

中国对美铜需求敞口要小于钢、铝，关税对铜价的影响机制一是通过宏观渠道，美国衰退或滞胀预期的升温往往伴随着铜价的大幅下跌，铜价的波动也明显大于另外两个品种。另外铜自身的232关税依然悬而未决，232关税预期将通过扭曲铜远端的区域价差来影响当下的价格。今年以来，铜市场预期在短期强现实与中期弱增长之间摇摆，同时长期供给不足的叙事仍对当下铜价形成一定牵引。

从基本面看，今年以来国内铜市场景气度较高，现货升水维持高位。原料侧，冶炼厂对铜矿保持旺盛需求。1-4月，中国精炼铜产量累计同比增长了10.6%。TC已下降至-42.8美元/吨，但硫酸与贵金属副产品高价支撑冶炼厂生产。金属侧，在高供给下，精炼铜社会库存去化仍然较为顺畅，展现了需求侧的韧性。截至5月12日，中国社会库存为12.3万吨，同比下降了75%。主动补库周期下的库存的去化显得更加可贵。中金宏观预测在最新关税下，美国经济衰退的概率将明显降低，国内出口压力也将相应缓解。我们认为今年铜的电气化需求也依然将继续贡献边际增量。在低库存基础上，中美增长预期的改善将有助于铜价上行空间的打开。

铜的长期缺口预期既是远期价格的牵引，也是当期价格的托底。我们在《铜：需求冲击不改供给叙事》中曾给出分析，到2028年铜矿基准供需缺口约53万吨，后面将逐年扩大，2025到2030年将累计约550万吨。因此铜矿当前的基准供应仍难以满足需求增量，价格机制需介入以匹配供需, 激励价格约11,000美元/吨（假设15%项目IRR）。这意味着铜价长期中枢的抬升是比较确定的。铜的长期缺口在当下表现为产业链的囤货需求，这也使得市场对铜的短期平衡表过剩有更大的容忍度。铜价也将享有“补库溢价”。

232关税套利交易可能已经接近尾声。截至5/12日收盘，COMEX-LME溢价已由最高的16.6%下降至7.4%。COMEX库存已上升至15.9万吨，同时LME库存已下降至19.2万吨，两者库存水平已相当接近。且根据LME仓单报告，截至4月底俄铜在LME仓单中的占比已高达51.6%。我们认为当下套利交易进一步演绎的空间可能较为有限。美国与美国以外的铜套利交易在某种程度上可以看作需求的前置，在关税正式落地后，美国国内的较高的铜库存可能压制铜价，这在当前的大Back结构中已得到体现。