一、中美关税对峙未见缓解
特朗普多次发言表明希望缓和与中国的贸易关系，但未见公开的实际行动。截止目前，美国尚未与任何国家达成正式的新关税协议。距离关税延期90日仍有时间，目前进入到暂时休战的观察期。美国关税问题上的反复，使得宏观环境不确定性增强，期初的惶恐已逐步消散，目前对下游需求尚未出现明显影响，但需要未来持续关注。
美元的持续疲弱给铜价带来了支撑。美元走弱一方面因为特朗普“对等关税”政策力度超预期，并引发担忧情绪高涨，另一方面，美元信用下降，美元避险功能弱化，导致资金出逃美元资产。
中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议强调，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。兜牢基层“三保”底线。适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。强化政策取向一致性。国内未来可能持续推出强有力的刺激内需政策，以对冲未来出口可能的下降。
二、周度进口精矿加工费延续负值
去年达成的2025年度铜精矿加工精炼费用(TC/RC)仅为21.25美元/吨和2.125美分/磅，大幅低于2024年的80美元/吨和8美分/磅，同比下降73.4%。
上海有色网（SMM）最新的周度进口现货精矿加工费已经降至负值，为负42.2美元/吨。铜精矿加工费的大幅下降，主要因冶炼产能增长明显高于精矿供应的增长，导致精矿供应紧张，低迷的精矿加工费导致冶炼全行业亏损，并考验冶炼产量。
三、国内社会库存下降明显
目前全球铜库存（LME+COMEX+上期所+上海保税库）为50.26万吨，已连续2个月下降，国内需求旺季特征明显，尤其国内社会库存下降明显，由4月初的22.6万吨降至11.6万吨，并导致国内现货由平水转为升水。
美国大幅加征进口关税导致COMEX库存大幅上升，由3月底的9.6万短吨，攀升至13.2万短吨。
四、冶炼尚未减产
国家统计局数据显示，中国3月份精炼铜产量124.8万吨，同比增长8.6%。1-3月份铜产量353.6万吨，同比增加5.0%。
根据上海有色网的预测数据，4月份铜冶炼产量可能为111.63万吨，较其统计口径的3月份110.02万吨，略有增加。尽管冶炼全行业亏损，仍未看到可能出现的减产迹象。
五、前3个月需求良好，关注未来下游需求
前三个月国内下游需求总体良好，电力、家电、汽车延续正增长。在中美关税对峙未见明显缓解的情况下，下游需求大概率会受到影响，未来需要持续关注。
电力：国家能源局数据显示，1-3月份，全国主要发电企业电源工程完成投资1322亿元，同比下降2.5%；电网工程完成投资956亿元，同比增长24.8%。风电新增1462 万千瓦，累计同比减少0.792%；光伏发电新增5971 万千瓦，累计同比增长6.28%。
中电联全国能源工作会议：2025年计划新增风光电装机2亿千瓦左右。1-3月份风电装机同比负增长，很可能是暂时现象。
汽车：中汽协发布数据显示，3月，汽车产销分别完成300.6万辆和291.5万辆，环比分别增长42.9%和37%，同比分别增长11.9%和8.2%。3月汽车出口50.7万辆，环比增长14.9%，同比增长1%。今年1-3月，汽车出口142万辆，同比增长7.3%。
预计2025年，在以旧换新政策扶持和智能驾驶的加持下，汽车产销有望延续正增长，新能源汽车渗透率有望进一步提升。
家电：国家统计局数据显示，3月中国空调产量为3371.2万台，同比增长11.9%。3月全国冰箱产量为938.4万台，同比下降4.3%。3月全国洗衣机产量为1100.2万台，同比增长16.5%。3月全国彩电产量为1793.2万台，同比下降2.4%。产业在线数据显示，4-6月空调内销排产同比+9%/+17%/+31%。出口排产可能尚存变化。
地产：1-3月份，全国房地产开发投资19904亿元，同比下降9.9%；其中住宅投资下降9.0%。新建商品房销售面积同比下降3.0%，降幅比1-2月份收窄2.1个百分点；其中住宅销售面积下降2.0%。新建商品房销售额下降2.1%，降幅收窄0.5个百分点；其中住宅销售额下降0.4%。中央经济工作会议提出 “货币政策适度宽松”和“稳楼市”，预计2025年国内房地产在“需求持续加大扶持和供给约束”之下有望出现企稳迹象。
国内1-3月份铜下游主要需求行业电力、汽车、家电将延续良好势头，地产降幅缩窄，但需要密切关注家电未来出口情况。
六、小结
美国关税政策的反反复复，导致宏观环境的不确定性增强，市场担忧未来需求。中国逐步加大经济刺激力度，对冲关税的影响。
矿供应持续紧张，冶炼亏损，冶炼面临减产压力，但今年前3个月国内铜产量同比增加5.0%。全球库存持续下降。
前3个月国内需求表现良好，电力、家电、汽车延续正增长，地产降幅缩窄。但需要关注家电未来出口情况。
总体看目前铜产业链多空因素交织，可能宽幅波动。
七、风险提示
1、美国关税政策转向；
2、全球矿干扰率大幅提升。
