8月9日讯
摘要
7月进入尾声，随着近期欧美央行轮番登场，前有欧央行宣布加息50基点走出“负利率时代”，后有美联储按部就班加息75基点，市场看到两大央行打压通胀的决心。
但与此同时，最新公布的数据显示出欧美经济继续走弱，市场的衰退隐忧再度走强，美元指数跌至105.5水平，录得三周最低，大宗商品市场本月呈现“V型”反弹走势，文华商品指数自7月15日低点两周内强势上涨近8.6%，其中农产品指数反弹超5.1%，工业品指数反弹超10.3%，有色板块反弹近14.6%，部分品种反弹表现惊人。
从细分品种来看，有色板块相关品种反弹幅度极为显著，从7月15日以来的近两周时间里，国内铜、铝、锌、铅、锡、镍期货主力合约最大涨幅分别为14.6%、10.3%、12.9%、7.0%、13.0%和28.4%。面对宏观悲观情绪修复之后，有色金属市场的集体止跌反弹，但反弹持续存疑。
本轮有色等大宗商品低位反弹更多是对前期过快跌幅的修复，反弹意料之内但反转未能确认。这主要因为短期宏观和基本面因素并不支持有色为代表的大宗商品进一步打开上方空间，目前我国多数大宗工业品正处于传统消费淡季，基本面也依旧受制于宏观风险叠加疫情扰动下，我国有色下游更多依靠刚需消费支持，更多海外消费和国内可选消费增量尚未完全复苏。
展望8月，目前国际金融市场定价仍处于危机模式，投资者对大类资产可能持续回落磨底的风险要做好思想准备和应对预案，国内外产业基本面情况偏弱，不排除出现新一轮回调风险，投资者还需积极应对市场潜在波动带来的机遇与挑战，注意资金管理和风控。
正文
全球宏观与铝产业链热点跟踪分析
1、牛市见顶？周期趋势浩浩荡荡，顺势者昌逆势者伤
7月进入尾声，随着近期欧美央行轮番登场，前有欧央行宣布加息50基点走出“负利率时代”，后有美联储按部就班加息75基点，市场看到两大央行打压通胀的决心。
但与此同时，最新公布的数据显示出欧美经济继续走弱，市场的衰退隐忧再度走强，美元指数跌至105.5水平，录得三周最低，大宗商品市场本月呈现“V型”反弹走势，文华商品指数自7月15日低点两周内强势上涨近8.6%，其中农产品指数反弹超5.1%，工业品指数反弹超10.3%，有色板块反弹近14.6%，部分品种反弹表现惊人。
从细分品种来看，有色板块相关品种反弹幅度极为显著，从7月15日以来的近两周时间里，国内铜、铝、锌、铅、锡、镍期货主力合约最大涨幅分别为14.6%、10.3%、12.9%、7.0%、13.0%和28.4%。面对宏观悲观情绪修复之后，有色金属市场的集体止跌反弹，但反弹持续存疑。
本轮有色等大宗商品低位反弹更多是对前期过快跌幅的修复，反弹意料之内但反转未能确认。这主要因为短期宏观和基本面因素并不支持有色为代表的大宗商品进一步打开上方空间，目前我国多数大宗工业品正处于传统消费淡季，基本面也依旧受制于宏观风险叠加疫情扰动下，我国有色下游更多依靠刚需消费支持，更多海外消费和国内可选消费增量尚未完全复苏。
此外，目前国际金融市场定价仍处于危机模式，投资者对大类资产可能持续回落磨底的风险要做好思想准备和应对预案，国内外产业基本面情况偏弱，不排除出现新一轮回调风险，投资者还需积极应对市场潜在波动带来的机遇与挑战，注意资金管理和风控。
图：2022年以来全球经济增长与通胀预期剧烈变化，多因素叠加影响大宗商品产业链
数据来源：国信期货整理
北京时间7月28日凌晨，美联储七月议息会议加息75基点符合预期，但金融市场对美联储主席鲍威尔新闻发布会讲话作出鸽派反响。美联储主席鲍威尔谈及需要保持灵活而且有可能放缓加息后，市场反应积极似乎倾向于认为美联储偏向鸽派，会议后美元指数和美国国债收益率大跌，美股集体强势拉升，有色等大宗商品多数反弹。
从会后金融市场与美联储议息日期挂钩的掉期显示，根据CME“美联储观察工具”显示，截至7月底美联储在9月加息50个基点的概率预估在70%以上，余下近3成概率预计将加息75个低点，到11月份美联储累计加息75个基点的概率达到73.5%左右，这个幅度相较于此前激进加息的市场预期有所回落，市场预计美联储本轮加息周期的预期峰值水平或将在2022年底或2023年初达到。
从宏观大环境来看，当前海外市场正处于本世纪以来最大规模和强度的‘加息潮’中，今年前7个月全球近70个主要国家和地区的央行及金管局上调基准利率，且平均加息幅度超过3次，而欧洲央行和美联储激进加息的行动和表态，更多经济体跟进无疑验证了海外加息潮已形成更大更猛烈态势，需要警惕‘加息潮’外溢带来的冲击，欧美央行因地缘政治等问题持续误判通胀，引发当前货币政策决策进退失据，预计下半年海外货币政策和市场流动性加速收紧将成定局，经济滞涨乃至局部衰退的“灰犀牛”风险加大，有色为代表的风险资产风险企稳反弹更多是情绪回稳导致，严峻的宏观大趋势尚未逆转。
回顾海外历次加息潮可以发现，美联储为首的海外央行其实主要往往受制于体制机制和本国经济发展的立场，并不能完全避免金融危机的发生，例如在互联网泡沫和08年次贷危机前两年，美联储都处于抑制通胀而快速加息，这推动市场流动性大幅收缩，进而刺破海外股市和地产在内风险资产泡沫，而目前欧美的通胀数据正处于近四十年来最高水平，海外经济陷入滞胀的风险已明显提高，美联储被迫强化加息周期对海外风险资产和实体经济增长的冲击不容小觑。
从宏观高频预警指标来看，2022年下半年海外信贷市场出现2020年以来显著衰退风险信号，尤其衡量风险的一个重要指标MarkitiTraxx信用违约互换指数缓和欧美垃圾债收益率近期大幅飙升，从美国到亚洲，海外信贷市场正显示出两年多来最糟糕的紧张迹象，欧美日等主要经济体的垃圾债券的息差及其对冲成本维持近两年来高位，海外信用违约成本的飙升反映出海外信贷投资者越来越担心。随着失控的通胀迫使美联储进一步推高借贷成本，更多企业将更难展期现有债务或出售新债券，海外央行加息潮导致经济大幅收缩的风险以及新冠疫情冲击正显著加大海外市场违约风险，或加剧市场流动性收缩和恐慌。
展望宏观后市，研究表明一旦海外滞胀和衰退到来，股市以及大宗商品等主要风险资产偏向于承压下跌，而黄金以及债券等避险资产偏向于上涨，汇率则呈现非美货币贬值，尤其是与资源出口挂钩的新兴市场汇率或面临先坚挺后贬值的压力。对于有色等大宗商品市场而言，滞涨周期的前期阶段由于通胀上行明显，会拉动所有主要有色矿业资源品齐涨，但随着通胀对于消费能力的侵蚀加大抑制实际需求，那么对于需求主导型的商品将承压，投资者应及时做好应对风险的思想准备。
图：2022年以来全球经济增长与通胀预期剧烈变化，多因素叠加影响大宗商品产业链
数据来源：国信期货整理
2 、地缘乱局冲击全球分工，海外铝供需贸易面临重整
2022年1-7月，俄乌冲突爆发后欧洲电价飙升，当地电解铝冶炼厂面临电力危机。事实上，目前欧洲天然气供应紧张已导致欧洲电力价格在去年飙升了400%，这对铝生产商来说是一个大问题，因为电力占他们冶炼成本的40%左右。欧洲铝业协会声称，近百万吨铝产能受到了减产或开工率波动的影响。
从海外最新局势变化来看，日前俄罗斯通过北溪一号管道向德国输送的天然气下降到只有运能的20%，欧洲能源危机加剧，导致电力价格飙升，给与电解铝一定的成本支撑。据德国工商大会发布消息称，由于欧洲能源危机和电价大幅抬升影响，欧洲当地能源密集型产业受到尤其严重的打击，约32%的能源密集型公司被迫全部或部分减产，其中包括欧洲地区近百万吨铝产能受到停产减产的影响，目前剩余多数企业正依托长协电价和政府专项能源补贴为艰难求生，海外电解铝等高耗能行业仍有相对压力。
库存方面，截止7月28日，LME铝库存数据合计减少4375吨，其中近九成下滑集中在东南亚地区，如马来西亚皇城和第一大海港所在的巴生仓库减少2125吨，东南亚贸易重镇新加坡仓库减少1750吨，与新加坡毗邻的马来西亚柔佛仓库减少500吨。
根据国际铝协（IAI）的数据，西欧的年化产量比去年下降了约50万吨。5月份的开工率为296万吨，是本世纪以来的最低水平。能源危机主要影响到德国、法国和荷兰的冶炼厂，而挪威和冰岛的冶炼厂分别获得了水力发电和地热发电的缓冲。这两个国家的产能在过去一年左右的时间里一直在攀升，这可能掩盖了IAI西欧数据中其他地区产量损失的全貌。东欧的铝产量也在下滑。今年前5个月，累计产量同比下滑1.5%，反映出罗马尼亚、黑山和斯洛伐克共和国的减产。
图：欧洲局势从乱局到战局，地缘冲击对全球电解铝产量影响范围不容小觑
数据来源：网络信息整理
根据国际铝业协会（IAI）月度数据显示，欧洲的能源危机已导致中国以外地区的年化产量下降了46万吨，中国则冶炼厂则抗住疫情影响继续提高开工率，中国5月份原铝产量达到创纪录的342万吨，年化产量达到了4027万吨的历史最高开工率。目前中国电解铝冶炼行业在全球产出中的份额高达58.91%。
由于欧洲电力短缺看不到结束的迹象，未来几个月，更多的欧洲生产可能会受到威胁。瑞银（UBS）分析师估计，除非电价下跌，否则欧洲还有80万吨冶炼产能将面临风险，而目前看来，电价不太可能下跌。（《Aluminium:Europeangas back infocus》，2022年6月21日）此外，由于俄铝最近没有任何详细的产量数据，因此很难得知具体情况，但业内没有证据表明俄罗斯俄铝（Rusal）的产量出现大范围中断，尽管制裁中断了俄铝西伯利亚冶炼厂的原材料供应，但其似乎从中国等欧美以外地区获得原料供应。
值得注意的是，尽管中国长期对原铝出口进行关税限制，但今年中国却一直大力出口未锻造金属，其中大部分铝正流向欧洲，因欧洲目前经历的由能源问题导致的铝危机预计下半年难有太大缓和。据IAI数据，2021年欧洲电解铝产量为746.8万吨，占全球电解铝产量比重为11%，其中西欧和中欧电解铝产量为332.9万吨（占全球产量5%），俄罗斯和东欧电解铝产量为413.9万吨（占全球产量6%）。而据俄铝公告，2021年原铝产量376.4万吨，占全球原铝产量的5.6%，铝增值产品约41%出口欧洲。
图：2022年以来全球铝产量显示，中国出现显著增量，而中国以外的地区持续减量
数据来源：国际铝业协会，国信期货整理
然而从电解铝定价方面来看，海外滞涨忧虑甚至欧美局部经济衰退风险加大背景下，股市以及大宗商品等主要风险资产偏向于承压下跌，而对于有色等大宗商品市场而言，滞涨周期的前期阶段由于通胀上行明显，会拉动所有主要有色矿业资源品齐涨，但随着通胀对于消费能力的侵蚀加大抑制实际需求，那么对于需求主导型的商品将承压，而有色金属板块各品种正面临相同宏观因素下的内外短周期错配与强弱分化。
从地缘政治上看，2022年3月至今，随着俄乌乱局持续不断螺旋式恶化，在欧美俄政治经贸不稳定局势下全球资产价格经历“恐慌避险、预期缓和、观望不安、再恐怖避险”多轮循环，全球资本市场情绪不稳，资产价格尤其是大宗商品价格波动剧烈，上述情况正是百年变局叠加国际乱局下大宗商品自我调节能力失灵下的“应激性反应”，地缘政治持续也带来全球经济衰退的系统性风险。
俄乌冲突后欧洲能源危机恶化，电力成本高企，电解铝减产。即使欧洲未停产的铝厂其与电力公司有季度、半年或者年度以上的长单也难以抵御电价攀升，因随着长协电费逐渐上涨后续欧洲电解铝减产规模可能进一步扩大。欧洲占全球电解铝产量的11%，俄罗斯占欧洲电解铝产量近半。欧洲地区乱局已成现实，地缘政治持续刺激各国纷纷强化大宗资源品保障和储备，然而短期难以一蹴而就，也带来全球经济下滑风险，加剧全球变局下大国关系重塑带来的产业经贸关系的动荡调整与变革。
近阶段，欧美多国铝企业、航运企业、港口均宣称停止与俄罗斯业务来往，俄铝产品出口受阻，加剧海外电解铝短缺。随着欧美制裁不断升级，欧美还禁止俄罗斯和俄企经营的船只进入欧盟港口，同时还禁止俄罗斯和白俄罗斯的公路运输公司在欧洲经营，欧美制裁正迫使全球铝贸易和供需发生巨变，俄铝产业链和出口受限、欧美铝生产亏损库存降低、中国铝供需则更多外部不确定性。
数据显示，2022年二季度以来，LME铝库存不断创新低，目前为十多年以来新低。LME铝库存的下降与欧盟制裁俄罗斯有较大关系。由于目前俄罗斯船运公司被禁止向欧洲港口发运，阻碍俄罗斯金属等商品向欧盟流入，使得俄罗斯生产的铝不得不向亚洲地区发运，表现为库存由欧洲向亚洲转移。同时，制裁也造成了全球海运运力阶段性下降，海运费上涨，运输周期拉长，这都造成在途货物增加，LME铝显性库存下降，扰动铝市供需变得更为脆弱。
图：俄乌局势从乱局到战局，地缘冲击对全球电解铝产量影响范围不容小觑
数据来源：国信期货整理
3 、疫情加剧供应链脆弱性，中国铝供需依旧偏弱
近期，有色板块价格有所反弹，收复部分此前跌幅，但反弹预期之内反转尚需更多耐心，对有色板块短期谨慎观望，因国内外产业基本面情况偏弱，不排除出现新一轮回调风险。
中国有色金属工业协会党委常委兼新闻发言人陈学森在7月29日召开的2022年上半年有色工业经济运行情况新闻发布会上表示，今年上半年，面对复杂严峻的国际环境和国内疫情多点散发等不利因素，我国有色金属行业、有色金属企业认真贯彻落实党中央、国务院疫情防控和稳增长的决策部署，行业运行总体保持平稳向好的态势。
陈学森表示，从全球经济环境看，下半年有色金属工业经济运行将面对全球经济滞胀风险加大、美联储持续加息、海外金融市场波动、世界经济低于预期，以及美欧对俄制裁、全球疫情反复等多重外部压力。总体看，下半年，全球经济增速将进一步放缓，通胀水平还将维持高位，“滞胀”风险持续加大。
陈学森表示，从我国经济环境看，下半年，保持平稳运行的积极因素增多：
一是上半年国家出台的一系列稳增长政策效果将会逐步显现；
二是7月28日中央政治局召开会议，明确下半年要调动各方积极性，要在扩大需求上积极作为，财政货币政策要有效弥补社会需求不足，货币政策要保持流动性合理充裕，提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，优化国内产业链布局，支持中西部地区改善基础设施和营商环境；
三是光伏、风电等可再生能源的发展，汽车轻量化、电动化及新能源电池扩产将拉动有色金属需求。总体看，外部环境更趋严峻复杂，国家出台的一系列稳经济政策将会逐步显效，下半年国内经济有望企稳回升。
陈学森表示，根据上述国内外宏观环境，结合有色协会编制的“三位一体”景气指数，在不出现“黑天鹅”事件的前提下，初步判断，下半年有色金属工业将继续保持平稳运行的势头。现对下半年及全年有色金属工业主要指标预测如下：
一是下半年有色金属工业生产总体保持平稳，全年增幅有望达到3%左右；
二是下半年主要有色金属价格下行压力加大，但受成本支撑出现塌方式下跌的可能性不大，预计全年主要有色金属年均价格仍有望与上年均价持平或略高于上年均价；
三是下半年规上有色金属企业实现利润增幅放缓，但全年实现利润仍有望与上年大体持平；
四是下半年有色金属行业固定资产投资额将继续保持增长的态势，全年增幅有望高于2021年的增幅；
五是下半年有色金属产品出口增幅可能会放缓，但全年出口增幅仍有望高于上年；下半年铜、铝等矿山原料进口有望保持稳定或略有增加。
2022年1-7月，奥密克戎毒株多个亚型在国内外加速传播，国内和海外正在面临新一轮新冠肺炎疫情的威胁，国内疫情呈现点多、面广且持续时间长的特点，对我国包括有色金属在内实体产业的开工效能、物流成本、供需平衡和交易活跃度等都产生不同程度的影响。对国内有色等实体产业影响已不亚于2020年新冠疫情爆发起始阶段带来的损害，给我国生产和消费再次面临严峻考验，但供应影响明显更小。
从国内铝供需平衡来看，1-7月国内铝供需平衡有所改善，尤其是云南、青海等地部分电解铝小幅复产，整体国内供应量缓慢抬升，而需求端与中国疫情导致国内经济下行压力加大、需求下滑有着直接的关系。目前，疫情对电解铝生产的直接影响相对有限，因此2022年以来电解铝生产呈现快速恢复的态势，立足当下考虑到当前正处于消费淡季，需求下行使得基本面仍然存在偏空情绪，若检修或减产规模没有进一步扩大，本轮铝价反弹高度恐将受限。
根据安泰科测算，2022年7月中国电解铝加权平均完全成本（含税）为17788元/吨，环比下降387元/吨或2.1%；沪铝连续合约均价为18065元/吨，环比下降1885元/吨或9.4%；铝价与生产成本同期均在下跌，但铝价跌幅远远高于成本的跌幅，电解铝企业盈利空间继续收窄，亏损面不断扩大。当月平均利润仅为277元/吨，较6月份减少1498元/吨，较年内利润最高点减少约5347元/吨，是自2019年3月份以来盈利水平最低的时期（除个别铝价非理性大跌或成本超常增加的月份）。
安泰科初步统计，7月份中国电解铝产量约为352.5万吨，其中亏损产量占比45.2%，较上个月提高34.7个百分点。
从电解铝主要成本要素分析显示，7月份，包括电力、氧化铝和阳极等在内的能源和原辅料价格均有不同程度的回落，带动了电解铝成本的下降。安泰科测算，7月份电力、氧化铝和阳极成本环比分别减少约204元/吨、39元/吨和136元/吨，三者在电解铝制造成本中的占比分别为36.7%、34.3%和20.7%。
从用电成本来看，当前正处于“迎峰度夏”期间，电厂日耗逐步攀升，煤炭供应继续偏紧，6-7月份煤价呈现季节性震荡走高，铝厂自备电价保持高位水平。但近期广西、云南等地区执行丰水期优惠电价，网电价格有所回落使得用电成本整体下降。根据安泰科统计，7月全行业综合加权平均电价为0.456元/千瓦时，环比下降0.015元/千瓦时。
从主要原料来看，7月以来氧化铝成本稳中有降。氧化铝市场在铝价暴跌的影响下表现出偏空情绪，但在成本支撑以及需求依旧较强的预期之下，氧化铝价格在平稳之中环比微降。根据安泰科氧化铝现货报价测算，7月份铝企原材料采购期内，氧化铝现货均价为2957元/吨，环比小幅下降18元/吨或0.6%。氧化铝价格波动幅度有限，整体仍以稳定运行为主，短期内铝企的氧化铝成本难有大的变动。
从主要辅料来看，7月份中国预焙阳极价格结束了连续5个月的上涨行情转而下行，石油焦等原料价格的走低是导致阳极价格下滑的主要原因。安泰科铝用预焙阳极报价显示，7月份阳极均价为7468元/吨，环比下跌280元/吨，短期内阳极价格仍有进一步下行空间。
分省区来看，由于各地区生产要素、能源配备以及运输半径等方面的差异，区域之间成本分化依然较明显，经营情况不尽相同。电价依然是导致区域成本呈现阶梯分布的主要原因。位于成本第一个1/4分位的新疆、云南等省/区，仍然有较为可观的利润，大致在1500-3000元/吨；而处于最后一个1/4分位的河南、广西、重庆、辽宁等省/区，成本大致在19000-21000元/吨，已经出现亏损。目前，北方已有高成本企业开始安排检修或者计划检修，而西南地区复产节奏也受到部分影响，但由于减产规模较小，供应端还没有受到太大波及。
图：2020-2021年全球铝市结构性错配，2022年上述情况在海外仍存在，但国内供需明显缓和
数据来源：国信期货整理
从国内基本面来看，目前我国电解铝供需基本面方面表现偏弱，主要因本土局地疫情扰动下国内电解铝供应压力仍存，铝冶炼厂面对利润和疫情多重扰动暂时抗住压力减产幅度较小，而需求端因融资性消费停滞，电解铝市场下游更多依靠刚需消费支持，更多增量尚未完全复苏方向。
截至7月29日，上海A00铝锭现货报价均价18360元/吨，而佛山地区铝价现货均价录得18280元/吨，对08合约贴水110元/吨。在国内库存方面，SMM统计的上海保税区电解铝库存为37000吨，环比上周减少4000吨，而国内电解铝社会库存数据则为67.1万吨，较去年同期库存下降8.8万吨。
7月以来我国无锡为代表的华东地区电解铝物流运输逐步恢复正常，但佛山为代表的华南地区和河南巩义为代表的华中地区扰动仍存在，但广西及甘肃作为我国电解铝新增产能集中地的当地电解铝产业链供应端影响较为有限，据最新调研了解，7月上旬SMM统计的国内电解铝运行产能达4105万吨，创历史新高位，国内有效建成产能规模4457万吨，全国电解铝开工率约为92.1%。虽然此前地区有部分电解铝厂减产，但并未扭转供需关系，电解铝行业增产压力仍存。
总体而言，新一轮奥密克戎疫情对于国内有色金属产业的整体影响较大，但预计随着局地疫情的稳步受控，以及政策推动的复工复产节奏加快，市场信心恢复增强，产业链、供应链将逐渐得到修复。值得注意的是，本轮疫情对经济和很多地区铜产业的影响已经达到2020年爆发的起始阶段损害程度，但后期恢复的速度和全产业的协同能力或将较之前全国性的推动复工复产略显缓慢，主要是由于疫情经过两年多的发展演变，全球的状态已经发生了明显分化，“报复性消费”和“订单回流”的拉动力明显减弱，同时国内各地防疫措施的不同和管控时间上的差异，协同一体化恢复的脚步也将为之艰难。
展望后市，尽管铝价下方价格支撑有明显表现，但短期国内外铝市基本面难以推动盘面持续回升，尤其无锡地区作为我国华东地区最重要的铝锭现货贸易和仓库物流基地，近期运输已经恢复，预计后续出入库将逐渐恢复正常，未来8-10月我国在传统消费旺季或出现季节性累库，削弱铝价低位抗跌性，短期铝价预计维持震荡走势为主，投资者应聚焦短期市场风控和资金管理。
铜市趋势分析展望
1、自然资源:全球精矿紧缺缓和然矿山供应扰动较大
从有色板块来看说，海外滞涨忧虑甚至欧美局部经济衰退风险加大背景下，股市以及大宗商品等主要风险资产偏向于承压下跌，而对于有色等大宗商品市场而言，滞涨周期的前期阶段由于通胀上行明显，会拉动所有主要有色矿业资源品齐涨，但随着通胀对于消费能力的侵蚀加大抑制实际需求，那么对于需求主导型的商品将承压，而有色金属板块各品种正面临相同宏观因素下的内外短周期错配与强弱分化。
对于国内而言，考虑到目前中国正处于“工业化社会”阶段的中后期，经济增长仍以实体工业为主，而我国有色产业链比较完整且规模庞大，仍存在上游资源自给率不足及深加工及合金材料方面的短板，因此我国有色工业体系要完成新型工业化转型升级还有较大空间和潜力，预计我国有色金属消费强度预计在2025-2030年左右达到高峰，中国若坚持“以我为主以稳为主”的政策趋势，进一步稳住内需基本盘，将有助于有色产业在内实体市场企稳，有色金属板块内铜铝具有较强内需抗跌韧性。
中国是世界排名第一的电解铜冶炼生产及消费大国，产业上游资源端对外依赖度高，近年来全球铜矿山存供应瓶颈和较大扰动因素，且铜矿边际成本处于逐年抬升趋势，而冶炼端存在由于新扩建产能投放高峰再起，使得2020-2022年中国铜冶炼面临“吃不饱利很薄“的窘境，而铜产业链供应端的压力相比其他工业金属相对较小，铜冶炼产能过剩有助于市场利润向铜矿及铜加工行业转移。
从需求弹性的角度来看，房地产、家电、交通和电子是国内铜消费最主要的领域，其中房地产带动铜消费主要表现在两个方面：一是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等；二是新房装修带动空调等电器产品需求（电缆与家电的铜需求约占中国整体铜需求一半）。当前房地产调控压力犹在，使国内空调、汽车等产业增长乏力，但内需刺激政策蓄势待发，同时全球新冠疫情与金融市场极端波动影响铜消费前景。
图：产业链主要影响因素分析——铜上游供应弹性小于下游消费弹性
数据来源：WIND，国信期货
从铜资源周期来看，世界铜矿资源分布不均，主要集中于智利、秘鲁等拉美地区，但未来1年全球主要产区能转化为新增供应的大型铜矿项目寥寥无几，同时正开采的部分大型铜矿山因老化或升级改造面临供应产能下滑，展望全年来看，全球铜精矿供应弹性较小，同时可预期的新增项目进展缓慢，而在原有矿山基础之上增产成通常需要至少2-3年左右，预计2022年全球铜矿偏紧张格局可以延续，这将制约精铜产量供给，令全球精铜供应弹性有限成为大概率事件。
从铜矿山开发进程来看，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；从资源勘探到采矿，这个过程可能需要很长的时间，在这期间项目需要大量的资本支出，而且只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入。因此，大型矿山项目的开发具有一定的风险，需要大型矿业公司和多个矿业公司来联合完成。从中长期来看，2019-2021全球铜矿新增供应量峰值已经过去，未来预估的新增供应量需要更高的铜价才会刺激项目的投资落地产生，而2022年全球铜矿产能增速下滑、品位下降、成本提升，新项目的投产和现有项目的改扩建增量较小，考虑到铜前期矿山产能投入高、投资周期长，使得铜矿短期难以快速增加产能。
2 、冶炼加工：过剩产能开工却不足全球精铜库存过低
就全球铜供需而言，全球表观（三大交易所库存）铜库存不足全球数天的消费量，即使加上全球最大可跟踪隐形库存上海保税区铜库存也不足全球两周所需。根据国际铜业研究组织统计，全球铜矿产量分布：美洲占比56%，亚洲占比20%，非洲占比11%，欧洲占比9%，大洋洲占比5%。而在全球铜需求分布：亚洲占比72%，欧洲占比16%，美洲占比12%，非洲占比1%，大洋洲占比0.02%。
事实上，在整体铜产业链原料供应中，铜精矿在精炼铜原料中的占比在80%以上，而中国作为精炼铜产销头号大国，铜冶炼企业的原材料主要依赖国外进口，而近几年来中国冶炼产能却处于快速扩张阶段，此消彼长下使得进口铜精矿加工费低迷，中国冶炼企业持续面临“原料紧张利润微薄”的窘境。根据业内调研了解，考虑现金成本后，中国铜冶炼厂的加工费盈亏平衡点一般位于60美元/吨左右，而2022年铜精矿加工费尽管恢复至该平衡点上方，但副产品利润下滑，对冶炼厂利润释放也造成了较大的限制。
就更长远的有色行业大格局来看，在当前百年罕见的历史变局中，中国遭遇地缘政治冲突加剧与产业洗牌升级转型的复杂局面，在世界各国开启新一轮科技创新与先进制造业军备竞赛的格局下，中国有色金属为代表的实体行业必须抓资源、去过剩、调结构、稳内需、促创新，加速产业升级节奏，在百年变局寻求突破机遇，而抓牢海外供应和国内消费是重中之重。此外，近年来废铜进口政策趋严趋紧，使得铜供应受到一定扰动。由于废铜原料供给问题、环保压力、资金压力，国内中小型粗炼厂不断面临关停和减产问题，尤其是民营的中小型粗炼厂。
图：全球分地区铜精炼产能计划投放对比（单位：千金属吨/年）
数据来源：SMM,国信期货整理
此外，进口政策调整短期可能造成供应扰动，但中长期将可以基本满足废铜生产企业的需求，并一定程度影响铜精矿加工费和精废价差。2022年全球铜精矿供应紧平衡的大背景，废杂铜必然成为补充矿产铜产出缺口的重要来源，但近年来中国废杂铜进口受到越来越多的政策及配额限制，使得海外铜矿原料的紧俏程度加大，预计未来需要再生铜进口和地方支持政策放松方能舒缓中国铜精矿资源对外依赖过高的困局。
3、 终端消费：下游行业待复苏期待行业再库存
中国是世界第一的铜消费国，贡献全球主要的铜消费增量，我国铜终端消费结构有别于全球。根据安泰科的分类，电力行业是国内精炼铜消费最主要的领域，占比高达50%左右，其次是家电、交通、建筑和电子。电力类消费中约有40%为建筑用电力电缆，中国铜需求和固定资产类投资完成额高度相关。
从铜的终端消费来看，随着全球主要发达国家复苏态势加强，尤其是欧美政府高调推动制造业回归，使得产业重拾高速扩张态势。根据著名国际机构CRU统计，2020-2023年全球精炼铜消费量复合年均增长率预计在2%的温和水平，其中占据近“半壁江山”的中国精炼铜消费量由于经济增长迈入转型升级期，一方面预计中国精炼铜需求增速中长期将逐步放缓（未来建筑领域用铜量将下滑，交通和机械等领域用铜将增长）；另一方面虽然中国第一大精炼铜消费国的地位依然不可撼动，但是中国精炼铜占全球消费量的比重将随之逐步滑落至50%以下。同时，除中国以外的发展中国家随着工业经济加速发展对精炼铜需求的增长将表现更为显著，但不足以弥补中国需求增速下滑的影响。
房地产带动铜消费主要表现在两个方面，一是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等；二是新房装修带动空调、洗衣机、冰箱、热水器等电器产品需求（电力电缆与家用电器两块合计铜需求约占中国整体铜需求一半）。国内空调、汽车等产业在经历了透支消费后增长乏力，尤其再叠加房地产调控压力显现，进一步影响消费端预期。在铜消费集中的电力领域，作为“十四五”规划开启之年，2021年国内工业领域聚焦于能源结构变化，预计电网投资将整体维持平稳，难以有大的增长亮点，支撑铜消费的主要因素在于国内政策刺激扶持加大及铜价企稳后上下游持续去库存后的再库存需求。
根据先进工业化国家的发展经验，随着经济发展不同各国单位GDP能源和矿产的消费强度与人均GDP、城市化率等指标暗合。目前中国正处于“工业化社会”阶段的中后期，经济增长由农业转向以制造业为主。目前我国有色产业链比较完整且规模庞大，考虑到我国建立的比较完整的工业体系还有进一步升级转型空间，且我国人口基数巨大、区域发展不平衡，要真正完成新型工业化、电气化和城镇化还有较大升级潜力。
梳理全球铜产业近十年来数据可以发现，占全球世界精炼铜消费近90%的15个国家或地区，已有11个在2010年前就出现了消费“峰值”，只有4个（中国、巴西、土耳其、西班牙）也正在逐步形成过程中。过去十年，中国平均单位GDP消费强度是世界的3-4倍左右、是美国的8倍、印度4倍、智利2倍，虽然我国单位GDP精炼铜消费强度已提前进入下降区域，然而我国人均铜消费尚未出现拐点且仍具潜力。
2019-2022年中国的铜消费量处于不断上升但增速变缓的阶段，可以看到三个因素推动中国铜需求潜力：
1、是房地产为代表的建筑、基建等固定资产投资；
2、5G与新能源领域发展对铜消费提升的促进，
3、全社会电气化对铜消费的提升。
“工业化社会”阶段的资源消费有两个关键时点值得高度关注：
1、人均GDP6500～7500美元。此点前，经济发展伴随单位GDP能耗的增加，第二产业消费快速增长，城市化率快速上升；此点后，往往城市化开始由快速转向中速，钢铁、水泥及有色消费增速开始减缓、消费强度渐走低。
2、人均GDP10000～12000美元。此点后，城市化速率进入缓慢增长期，工业化进入成熟期，与此相对应的是人均一次能源和工业终端能源消费增速放缓、粗钢水泥消费呈零或呈负增长，人均有色资源消费增速减缓并陆续进入零增长，由于中国人口众多和区域不均衡，预计在该阶段所处时间较长。
参照先行工业化国家的相关指标，通过对中国经济发展不平衡及人口因素,更多按照参照对象的低值进行预测和对比分析，时点预测如下：
（1）人均GDP和三产，参照先行工业化国家低值1.6万美元，峰值约2027年达到；
（2）城镇化率，参照人均铜消费量超过10kg的制造业发达国家均值76%，峰值约2030年达到；
（3）三产占GDP比值，参照低值59%，峰值约2023年达到；
（4）人均电耗，参照低值5834kwh，峰值约2024年达到。综合以上指标，中国铜消费峰值的保守预估时点在2025-2030年左右。
图：以发达国家工业化经验预估中国铜消费潜力
数据来源：SMM,国信期货
图：碳达峰碳中和新能源新基建带来铜消费巨大潜力
数据来源：SMM,国信期货
4 、铜市展望：波动加大聚焦风控，铜博士压力中有韧性
尽管年中时点有色行业供应压力预计不大，且国内疫情影响减弱后消费仍有部分修复空间，然而当前全球经济正面临更多黑天鹅和灰犀牛风险冲击之下，短期金融市场更多转向危机模式定价，股市、债市及大宗商品处于一个“多云转暴雨的盛夏”，目前金融市场正直面欧美滞胀和经济硬着陆威胁，在此背景下各主要经济体相关政策调整面临极大考验，可能引发大类资产波动持续剧烈，而有色等大宗商品预计下半年料将波动加大。
当前有色主要支撑主要来自国内外市场的低库存下刚性需求潜力，但上方受到金融市场风险偏好不稳的极大限制，需要警惕短期部分品种价格双向波动加强风险，建议投机客户在市场动荡中勿重仓豪赌，加工企业以锁定利润套期保值为主，注意风控与资金管理。建议有色加工企业以锁定利润套期保值为主，勿切追涨杀跌，注意资金管理和风控。
图：铜上游供应仍扰动颇大，使得中游冶炼过剩产能冲击受限，而下游消费弹性将是维稳发力点
数据来源：国信期货整理
