近期有色板块在铜铝带动下偏强势运行，板块内一些偏弱势品种均有所反弹，锌价亦在短期内反弹千点以上，海外大型炼厂罢工的短期扰动亦助推此次反弹。

  一、供给端仍然趋向宽松

  从矿端来看，2024年四季度开始的边际宽松趋势仍在继续。根据SMM，现货锌矿国产矿加工费最新已升至3800元/吨，进口矿升至65.25，双双创2024年3月以来新高。锌矿TC环比持续上调背后的原因是进口锌矿量大幅增加。根据海关数据，5月我国进口锌精矿49.15万吨，同比增加85.28%，1-5月累计进口220.55万吨，同比增加52.83%。国内自产锌矿量增幅其实相对温和，1-4月累计同比增加2.49%。进口锌矿量大幅增加更深层次的原因有两点：1、在上一年的年度长单执行结束后，2025年的国际长协价腰斩，海外炼厂因TC过低降低开工率，而国内炼厂成本低，在新的长协价下仍可盈利，因而更多比例的锌矿流入国内；2、刚果、南美、俄罗斯等增产、复产矿山贡献增量，全球锌矿产量增加。考虑到2025-2026是全球范围内新建锌矿山投产增产集中时期，因而矿端的边际宽松趋势预计会持续下去。

  矿端的宽松正在向冶炼端传导。TC持续上调叠加硫酸、白银等副产品价格可观，炼厂利润明显好转，开工率提升、推迟检修。据统计，1-6月国内精炼锌累计产量为324万吨，同比增加近1.8%，其中6月产量58万吨，同比增加6.8%。累计增幅不大的原因为炼厂的复产活动是从3月份才开始的，1-2月的产出同比仍是负值。在充足的原料和合理的利润之下，预计国内精炼锌产出将持续放量。国外炼厂的情况相对没那么乐观，主因成本高且2025年的长协价又太低，海外大型炼厂存在检修减产的情况，且预计年内仍会有相关突发新闻扰动市场，这一点从国内精炼锌产出增加的同时全球精炼锌产量却不及上年同期可以推断出来。

  二、需求端乏善可陈，维持存量为主

  需求端总体乏善可陈，维持存量需求为主。首先，传统上锌的需求分布十分广泛，尤其是基建、汽车、家电等领域占比较大，因而全球锌的需求量与GDP增速高度相关。其次，过去贡献最多需求增量的中国基建（公路、铁路、地铁等“旧基建”）和房地产增速大幅放缓，同时期快速发展的新能源汽车、光伏、AI对锌的需求也较为有限，存量需求之下，全球锌需求量与GDP的相关性进一步提高。美国对其它国家普征关税对全球经济前景构成压力，随着主要经济体启动与美国的关税谈判，对峙气氛有所缓和，但从历史经验来看，谈判过程不会顺利。即使考虑乐观结果，美国关税不会对全球经济增速构成影响，全球GDP维持韧性，从锌的需求和GDP的关系看，锌总需求也仅是持平上一年，难有亮眼增量。

  三、淡季来临，库存或迎来季节性拐点

  国内外锌库存均偏低。国内最新社会库存为6.16万吨，处于历年同期的低点，远低于2024年同期，LME库存类似，处于历年同期偏低位置。在矿端明显转宽之下精炼锌库存仍然偏低的原因可能有：1、矿端向冶炼端传导需要时间，尤其是全球范围内，目前国内炼厂虽增产，但海外炼厂在减产；2、2024年下半年精炼锌隐性库存消耗较多，增产的精炼锌需要同时补充隐性库存。短中期而言，7-8月是传统下游淡季，国内库存或迎来季节性拐点，长期来看，随着矿端宽松向冶炼端的进一步传导，全球范围内精炼锌库存有望迎来较长时间的累库周期。

  四、弱势基本面未改，压力正在积蓄

  从大的基本面格局看，供给端锌矿周期性供给转宽正在落地，2025年内外几个大的锌矿项目均有增产安排，全球锌矿产量回升带动锌矿现货TC边际持续走强。矿端增产传导至冶炼端，在冶炼利润回暖之下，国内炼厂开工率提升，延期检修，精炼锌产量边际恢复，且预计矿端和冶炼端的增产形势会延续下去。需求一侧，贸易争端可能拖累全球经济增速，锌需求总量存收缩隐忧，即使各国快速达成新的贸易协议，全球经济增速维持韧性，锌的总需求也难有增量预期，维持存量为主。无论对需求是偏乐观还是悲观的估计，锌供需平衡均有过剩倾向，并带来长期锌价重心的下行压力。短中期而言，海外近期罢工的冶炼企业快速复产，不过有色板块坚挺，预计锌价震荡缓慢回落。

  作者简介：潘保龙，正信期货有色研究员，主要负责锌、锡等品种的跟踪研究工作，经济学硕士，擅长基本面逻辑把握、数据整理分析和数据量化。