伦敦金属交易所（LME ）收紧对多头持仓者的监管措施，正值铝和铜合约市场动荡之际。

交易商在LME仓库库存持续减少的情况下仍加大押注，这给交易所独特的交割日期结构带来了极大压力。

但这两种合约之所以最受冲击并非偶然。铜和铝的实物市场分别因关税和制裁措施而遭受严重扭曲。

刚刚摆脱2022年镍市场危机的LME，自然希望避免新的危机。由于无法对关税或制裁采取行动，管理后果是其最佳选择。

这个拥有148年历史的市场一如既往地面临风险：调整如此复杂的生态系统可能引发意想不到的后果。

LME铜价差因库存减少而转向逆价差

担忧未来

本周铜市动荡的特征与现金交割日的大规模头寸对峙如出一辙。

"隔夜展期"价差（即隔夜头寸展期）于周一扩大至每吨69美元的逆价差。这推动现金至三个月期价差逆价差扩大至每吨397美元，为2021年以来最宽水平。

某一机构在本周初已将现金头寸增至可用库存的80%-90%，该机构将受到交易所自动借贷规则的约束。

这些规则旨在防止任何一方通过占据主导地位的头寸操纵市场价格。

LME特别委员会于上周五推出的新规则将借贷上限延长至现金交割日后的下一个月度即期交割日。目前这些规则仅为临时性措施。

此举紧随近期铝市场出现的挤压事件，但此次挤压并非针对LME的滚动现金交割日，而是集中在6月月度即期交割日。

但显然，这并非唯一一个让LME高管层感到担忧的巨额多头头寸。

LME表示，近期曾出现"多次"在近期即期交割日期持有大量头寸的情况，特别委员会"有时"会要求持仓者根据当前库存水平相应减少头寸。

问题在于，铜和铝的库存都非常紧张。

LME铝库存（未提货和注册库存）存降至三年低点

关税扭曲

自2025年初以来，LME铜库存已缩减65%至94,675吨，可用吨位降至两年低点54,525吨。

这并非全球供应减少所致，而是反映了全球库存的重大重新分配。

自美国总统唐纳德·特朗普于2月启动针对美国铜进口的所谓第232条款国家安全调查以来，实物金属一直流向美国，以利用芝加哥商品交易所（CME）美国海关清关铜合约相对于LME国际产品所获得的溢价。

美国精炼铜进口量在4月跃升至超过20万吨，创下本十年最高月度到货量。

LME仓库已被清空以满足这一实物关税贸易需求。另一方面，CME库存今年已翻倍至184,464吨，创下自2018年8月以来的最高水平。

制裁影响

尽管美国关税前景扰乱了全球铜流，但铝流则因对俄罗斯金属的制裁而支离破碎。

当美国和英国于2024年4月宣布对俄罗斯生产商饿铝（Rusal）实施制裁时，LME暂停了所有在该日期后生产的俄罗斯铝的交割。

已进入LME系统的俄罗斯金属仍可继续交易，但显然不如其他品牌受欢迎。此后，围绕可用非俄罗斯库存的零星争夺战时有发生，每次都涉及大量头寸和价差波动。

但总体结果是，LME铝库存已降至2022年10月以来的最低水平。大部分待提货的库存已流出，剩余库存中大部分为俄罗斯铝。

目前没有迹象表明库存将很快得到补充。LME仓单外库存（通常在可见库存下降时因金属被重新导向至成本更低的仓库而上升）也较年初有所下降。

自3月以来，LME仓单上未出现显著的新增交割。俄罗斯的流动性渠道自去年以来已枯竭，其他品牌的持有人可能不愿在LME清算中失去这些金属。

无论是铜还是铝，伦敦金属交易所（LME）全球交割功能的效率都依赖于一个全球流动的实物供应链，而目前这样的供应链并不存在。

激励措施减少

伦敦金属交易所（LME）的借贷指引一直因偏袒空头头寸持有者而非多头而受到批评。

将借贷限制扩展至曲线前月的主导多头头寸，自然会进一步扭曲监管重点。

值得记住的是，2022年镍价暴涨是由主导空头而非主导多头引发的。

但鉴于持仓规模与可用库存之间的失衡日益加剧，LME正加倍努力遵循先例，试图避免另一场危机。

问题在于，LME试图平滑其认为扭曲交易所定价功能的因素，可能削弱金属被运送到本应是最后市场时的财务激励。

当然，前提是这些金属并非俄罗斯铝或铜正运往美国。

来源：路透社 / KMC编译