近期铝价持续反弹，已经收复对等关税后的失地。目前价格已经在前期缺口处震荡一周左右，之后价格又将何去何从，下面将分别从宏观和基本面进行阐述。
1.宏观仍将施压风险偏好
特朗普暂缓执行90天对等关税，美英达成框架性贸易协议，5月12日中美贸易协议超预期乐观，4月2日对等关税冲击市场后，随之而来的是关税走向缓和的乐观消息，市场情绪接连受到提振，价格反弹走高，已经回升至对等关税冲击前水平。接下来，90天暂缓期将于7月8日到期，中美、美欧、美日等均在谈判过程中，随着关税缓和提振市场，后期边际效应将递减。并且，美国将维持10%的关税底线，特朗普由于面临短期压力暂时后退，但缩窄贸易逆差和制造业回流仍是其长期诉求。美国进口关税水平仍较之前大幅抬升。
美联储对于降息持谨慎态度，由于关税对通胀的影响尚未体现，需要更多的数据支持，等待形势进一步明朗。目前市场预期三季度甚至更晚降息，如果降息提前，更可能是美国经济超预期走弱而进行的降息，此时美国衰退交易再起，降息不是利好。
中美互征关税后，对国内政策刺激预期升温，目前看来，不及市场预期，目前政策重点倾向于城市更新行动、降准降息、消费品以旧换新、服务消费支持政策，去年924之后，市场预期很高，目前政策很难再超预期。
2.需求面临边际下滑风险
年初，机构对需求并不乐观，但今年以来表现惊艳。1、2月表现尚属正常，但3、4月日均表观消费分别同比增6.6%和6.1%，远超年初预期，单月均超400万吨，创历史新高。预测5月也超过400万吨，去年5月为380万吨，同比增5.8%。线性外推，需求的确旺盛，但这种5%-6%的高增速是否能持续下去，值得怀疑。
当前需求高增，主要得益于消费品以旧换新政策对于汽车、家电等耐用品的提振，还有关税前抢出口，以及光伏新政下的抢装需求。这些推升需求的因素中，“两新”政策透支未来需求，边际效应递减；中美关税大幅下降后，抢出口仍在；5月31日后，光伏抢装需求不在，之前抢装也透支后期装机，需求边际回落是确定性的。
其他方面，1-4月废铝进口70万吨，去年同期为65万吨。国内废铝出货量也处于相对高位。1-4月铝材出口188万吨，略低于去年同期的200万吨，24年11月中旬出口退税取消后，今年铝材出口面临一定压力，尤其随着近期外弱内强，出口盈利下降，更不利于铝材出口。
3.国内产量和进口维持高位
前4个月，国内产量1436万吨，相较2024年同期增加约37万吨，同比增幅2.6%。当前国内建成产能4569万吨，运行产能4391万吨，已经达到产能天花板，行业开工率达到96.1%。虽然开工率已经很高，但通过技术进步，其实仍有空间。
1-4月，日均产量分别为11.93万吨、11.93万吨、11.98万吨、12.02万吨，基本维持稳定，预计5-8月日均产量将维持在12万吨左右，去年同期为11.7-11.9万吨，更早之前则远低于当前水平。
1-4月进口量为83万吨，虽然低于去年的94万吨，但仍是近年来次高位。今年以来，铝进口始终处于亏损状态，但俄铝长单进口量大。去年同期俄铝进口50万吨，占比53%；今年俄铝进口74万吨，占比89%。铝进口亏损已经大幅缩窄，预计进口量将维持之前水平，前4个月月均进口量达到20.75万吨，预计之后至少维持在16-20万吨区间。
4.库存拐点不远
据此，进行平衡表推演。产量端，日均产量12万吨，6、7、8月分别达到360万吨、372万吨、372万吨。进口端，取预测中间数18万吨。需求端，增速回落至2%左右，6、7、8月表现需求预计为375万吨、388万吨、388万吨。显示之后三个月，库存不再下降，将小幅增加。如果进口超预期，而需求可能下滑幅度更大，那么库存累积幅度更大。
5.海外电解铝复产
根据国际铝协IAI数据，25年一季度全球产量为1811万吨，同比增长1.34%，主要是我国贡献，我国一季度产量为1085万吨，同比增2.55%，占全球总产量的60%；海外一季度产量为725.6万吨，同比下降0.43%。
SMM表示，德国Trimet三座工厂复产进程顺利，年度产能规模达 16.5 万吨的Essen 工厂与年度产能规模为 13.5 万吨的Hamburg 工厂，将重新恢复至满负荷生产状态，而年度产能规模 9.5 万吨的Voerde 工厂则制定了生产计划，预计在 2025 年第四季度达成满产目标。另外，力拓位于新西兰的Tiwai Point冶炼厂最晚8月底复产，二季度印度的Vedanta Balco工厂的扩产产能将投入生产。
6.总结
宏观上，关税依然较高，不利于全球经济增长，美国与其他国家谈判面临不确定性，前期市场交易关税缓和后，可能再次把注意力转向高关税的风险上。基本面，供给刚性，处于高位，需求边际回落，国内去库拐点将至，海外电解铝复产进行时。宏观和基本面共振，价格将重拾跌势。
作者简介：彭亚勇，经济学硕士，从事大宗商品研究数年，熟悉套期保值、套利和期现业务。
