7月11日讯：
核心观点
6月CPI同比0.0%，重新回落，食品是强项，菜价受气候因素影响显著强于季节性；非食品是弱项，服务CPI持平于季节性，核心商品和能源CPI明显弱于季节性。PPI同比-5.4%，继续下行，价格压力主要集中在上游。当前居民通胀弱势，需求偏弱是一个基础，中下游产能过剩和油价下跌放大了价格压力，气候和猪周期则起到少许缓和作用。相比之下，供给结构相对更好的能源和上游原材料价格下跌所反映的主要是内外需求同步偏弱的状态。由于去年7月和8月PPI环比处于极低水平，PPI同比的底部大概率已经出现。问题是，在如此低的基数水平之下，PPI同比的回升意味着什么？取决于环比走势。回顾过去十年，在PPI同比触底回升的过程中：1）如果伴随PPI环比连续回正，则类似16-17年（包括20-21年）的实质性复苏；2）如果PPI环比在多数时间为负，则类似13年前后的不典型复苏。类似的，即便后续CPI同比将暂时进入负增状态，我们仍然主要关注核心CPI的环比走势。
正文
一、6月通胀走势偏弱
6月CPI重新回落。6月CPI同比0.0%，比5月回落0.2%；环比-0.2%，持平于5月、稍弱于季节性。
食品是强项，食品CPI同比2.3%，比5月上升1.3%；环比-0.5%，明显强于季节性，主要原因是蔬菜价格受高温等气候因素影响，价格走势显著强于季节性，猪价从下行周期中企稳也起到了积极作用。
非食品是弱项，非食品CPI同比-0.6%，比5月回落0.6%；环比-0.1%，弱于季节性。拆分来看：
1）服务CPI环比0.1%，持平于季节性，可见在温和复苏的过程中，疫情期间供给侧稳定甚至收缩的消费服务业价格表现稳健，实际上今年以来服务CPI环比一直与历史季节性相似。
2）核心商品CPI环比-0.37%，明显弱于季节性，其中既有需求偏弱的影响，也与过去几年局部中下游制造业累积了过剩产能有关，我们多次讨论过产能周期问题，今年以来核心商品CPI环比多数时间弱于季节性；
3）能源CPI同比估算在-7.2%左右，比5月回落3.2%，除基数上升之外，5月油价下跌存在滞后传导效应。
总的来说，当前居民通胀弱势，需求偏弱是一个基础，中下游产能过剩和油价下跌放大了价格压力，气候因素和猪周期则起到了少许缓和作用。
6月PPI继续下行。6月PPI同比-5.4%，比5月下行0.8%；环比-0.8%，比上月回升0.1%。
虽然降幅收窄，PPI的环比走势仍然或多或少低于市场预期。高频数据显示6月多数主要商品价格走出了触底反弹行情，这一点在制造业PMI出厂价格指数的环比修复里也有体现，然而实际PPI环比仍然录得比较明显的负值。
从行业数据来看，价格压力主要集中在上游。煤炭采选（-6.4%）、化学制品（-2.6%）、能源加工（-2.6%）、黑色冶炼（-2.2%）、非金属制造（-1.9%）、油气开采（-1.6%）、造纸（-1.2%）、黑色采选（-1.2%）等行业的PPI环比降幅都在1%以上。
如果说核心商品CPI的低迷叠加了中下游产能过剩的影响，那么供给侧结构相对更好的能源和上游原材料价格下跌所反映的，则主要是国内和海外需求同步偏弱的状态。
二、通胀触底意味着什么？
PPI底部大概率已经出现。去年7月和8月是美国库存增速由升到降、中美库存周期开始共振下行的拐点，PPI环比仅有-1.3%和-1.2%，跌幅属于“08年金融危机”级别。因此大概率的，即便接下来2个月PPI环比仍然负增，低基数下PPI同比将有所回升。问题是，在如此低的基数水平之下，PPI同比的回升意味着什么？取决于环比走势。
过去十年，在两轮完整和一轮不完整的库存周期里，PPI同比出现了三轮回升过程：1）2012年9月-2014年6月，PPI同比低斜率、震荡回升，且保持负增长，期间仅30%的月份PPI环比为正；2）2016年1月-2017年2月，PPI同比高斜率、持续回升，且由负回正，期间约80%的月份PPI环比为正；3）2019年11月-2020年1月，PPI同比刚刚回升就被疫情中段，期间PPI累计环比-0.1%。
因此可以认为，在PPI同比触底回升的过程中：1）如果伴随PPI环比连续回正，则类似16-17年（包括20-21年）的实质性复苏；2）如果PPI环比在多数时间为负，则类似13年前后的不典型复苏；3）如果PPI环比还在连续为负，则低基数过后同比又将重新回落，属于没有复苏。PPI作为库存周期的领先指标，同样适用于对库存周期的判断。
对于CPI，由于去年下半年猪价涨幅翻倍，受食品因素拖累，后续CPI同比可能会暂时进入负增状态，但类似的，我们主要关注核心CPI的环比走势。这一方面关系到服务消费能否实现由量及价的复苏正循环，另一方面也将映射中下游商品需求在局部产能过剩环境下的供需格局是否改善，对于评估消费复苏前景有重要意义。
风险提示：
政策力度低于预期；国内外经济弱于预期。
