在“防风险”的目标导向下，上半年货币政策并未如期宽松，流动性稳中趋紧。展望下半年，首要目标或将转向“稳增长”，预示政策基调偏向宽松，“两稳”与金融开放重要性提升。降准降息的选择空间较大，二者并非必选项。随着“公开市场操作+买断式逆回购+国债买卖”新投放渠道的形成，结构性工具重点在于丰富品种，定向支持，余额或保持总体稳定。流动性格局将向“宽货币+紧信用”转变。择时交易的特征不会发生根本变化。

核心观点

1.政策变化：趋向宽松。不同于上半年的“防风险”优先，下半年货币政策或将聚焦“稳增长”与“抗通缩”两大目标，预示总量政策趋于宽松。除了上述两个主要目标外，货币政策还将兼顾支持经济转型升级与促进金融对外开放。相比之下，稳汇率与防风险的压力边际减缓。

2.具体操作：总量型工具选择空间较大，结构性政策工具重在品种丰富

降准：最大幅度或为25BP。今年新增贷款预计约18万亿，贷款增速降至7%（上年7.6%），新增存款约22.5万亿，下半年将新增约7.2万亿。在当前的加权平均存款准备金率（6.2%）要求下，需要缴准的资金约4500亿。上半年MLF余额保持在5万亿左右，降速较2024H2明显放缓。在MLF逐渐退出趋势下，下半年MLF若减少5000亿，则流动性缺口约1万亿，可能通过降准或重启国债买卖来补充。考虑到央行已经明确“择机重启国债买卖”且年内落地可能较大，降准并非补充流动性的唯一选择，即便降准，最大幅度或为0.25个百分点。

降息：最大空间约10BP。基于以下三重视角，考察央行降息动机：首先，虽然实际利率仍然偏高，但在下半年CPI缓慢回升的背景下，实际利率将自然回落，降息并非唯一选择；其次，虽然仍将促进融资成本进一步下行，但考虑到平衡实体与银行之间利益，未来政策重心将向调降非利息成本转移，降息并非必选项；最后，泰勒规则显示下半年政策目标约为1.35%，与当前差距不大。综上，我们认为，下半年是否降息存在一定变数。即便调降，或是基于降低银行负债成本与提振信心等考虑，落地时间或安排在三季度末，幅度约10BP。

结构性工具：该工具仍将是下半年的政策重点，但主要变化或体现在品种丰富，而非规模增长方面：1）上半年提出的新工具，需要出台细则、观察成效，预计下一步的重点仍是丰富工具种类，现有制度也可能进一步优化；2）结构性工具的投放总量将保持稳定。相比总量型工具，结构性工具主要起到调节信贷结构的作用，但由于信贷总体处于下行趋势，货币当局没有必要接过信贷投放的“重任”，用结构性工具替代传统银行贷款进行信贷投放。因此，预计下半年结构性政策工具余额将保持稳定。

3.下半年流动性展望：流动性组合或向“宽货币+紧信用”演进

宽货币：防风险目标叠加政府债净融资减少，宽货币或将重启，资金基准利率趋向回落。尽管上半年流动性总体从紧，但从资金利率供求格局出发，我们认为下半年形势将会好转：供给方面，在“防空转”需求淡化下，央行流动性投放趋向边际宽松。事实证明：进入二季度以来，公开市场操作净投放量较上年同期明显增多，买断式逆回购的投放频率与节奏也于季末明显改善，超储率回升，说明央行正加大流动性供给；需求方面，上半年，政府债净融资7.6万亿，较上年同期增加4.2万亿，完成今年计划的64%；信贷投放同比减少2.7万亿。下半年，在不增加额度的情况下，政府债发行节奏将显著趋缓，对基础货币的消耗将得到明显改善。

紧信用：社融增速触顶回落，下半年或破8%。观察社融增长的两大引擎：信贷与政府债。

1）信贷方面，过去五年，社融口径下的人民币贷款增速平均10.7%，结合下行趋势预计今年实际增速约7%，对应的信贷增量约17.7万亿。前五个月，社融口径下的人民币贷款新增10.4万亿，剩余7.3万亿。相比上年同期，今年下半年信贷仅需多增5000亿。

2）政府债方面，以WIND口径来看，2024年政府债实际净融资11.3万亿，其中上半年净融资3.4万亿，下半年剩余额度7.9万亿。根据“两会”期间的财政计划，2025年政府债融资额度是11.86万亿，截至6月20日，上半年净融资合计7.6万亿，下半年剩余额度是4.3万亿，较上年同期减少3.6万亿。

综合上述信息，预计全年四个季度的社融增速分别为8.4%、8.7%、8.4%、7.8%。

结论与启示：

下半年，货币政策仍将坚持“支持性”定位，总量工具的信号意义超过实际意义。当前，市场对降准降息仍抱有较高期待，但从货币当局立场出发，“双降”更多起到配合财政发力的作用，一旦预期落空，将对市场产生短期冲击。

尽管政策存在不确定性，但“宽货币+紧信用”的流动性格局变化仍是债市多方的最大“底气”。一旦出现国债买卖重启、跟随性降息，以及存款准备金制度改革等举措，债市仍呈上攻趋势。权益方面，“两稳目标”（稳市场稳预期）构成了市场的信心，但在流动性格局变化的影响下，市场风格可能切换。黄金尚处于“顺风局”，毕竟2025年最大的确定性就是不确定，这为黄金提供了事件性上涨动力。汇率或保持当前稳态。一方面美元走弱对人民币形成外部支撑，另一方面国内经济与国际收支形势也需进一步巩固，因此下半年人民币围绕7.2窄幅波动的可能性较高。

正文

（一）上半年政策回顾

去年末，货币政策的总基调调整为“适度宽松”，但在执行上，一二季度政策节奏有所不同：一季度，鉴于利率过快下行形势，央行提出“防止资金空转套利”，采取偏紧政策。隔夜利率（DR001）从上年末的1.3%回升至接近2%，带动短债收益率从不足1%攀升至1.6%；进入二季度，随着外部形势波动加大，央行及时调整政策措施，将“稳增长”置于首要位置，多措并举引导市场流动性转向宽松。隔夜利率重回1.3%附近，短债收益率回落至政策利率（1.4%）以下。总体来看，上半年货币政策坚持支持性立场。数量方面，1-5月，央行投放基础货币1.5万亿，降准释放1万亿。相比之下，上年同期央行投放减少3万亿，降准持平；价格方面，调降政策利率10BP至1.4%，LPR随着下降10BP，存贷款利率明显下调。资金利率围绕政策利率运行，十债收益率处于1.6%上方，贷款加权平均利率3.4%（Q1末）。

（二）下半年政策展望

展望下半年，在国内经济缓步复苏、外部不确定性持续发酵、联储降息周期有望开启等形势下，适度宽松的主基调或不会发生大的变化。总量型政策保持“跟随策略”，结构性政策工具将主动发力。

1. 政策基调：首要目标保持“稳增长”，政策措施将践行“适度宽松”

根据货币政策目标来推测政策走向，是研究货币政策的基本套路。基于现代货币政策框架，下半年货币政策重心或倾向于稳增长与抗通缩。

稳增长：新一届美国政府将关税“筹码化”，使得外部环境不确定性明显加大，对国内经济的影响不容小觑。当前，国内融资需求持续疲弱、前期政策效力边际递减、房地产市场寻底企稳，经济内部运行动力不足仍没有得到有效解决，一旦外部形势再次发生变化，或对下半年经济造成冲击。此外，就业形势依然严峻。上半年，25-29岁城镇失业率较上年同期有所提升，反映青年就业仍需政策支持。对此，央行在5月的金融支持实体经济座谈会上提出“实施好适度宽松的货币政策，满足实体经济有效融资需求，保持金融总量合理增长”，反映出稳企业、稳就业、稳经济仍是货币当局的重要考量。

抗通缩：全球经济降温叠加国内地产周期，通缩压力仍是困扰经济运行与市场预期的关键。四月，IMF将今年的全球经济展望调降至2.8%（前值3.3%），发达国家与发展中国家均出现不同程度的下修。受此影响，国际原油价格前5个月不断走弱，尽管六月因地缘政治剧烈反弹，但其可持续性仍待观察。国内方面，前5个月，房地产开发投资累计完成额增速降至-10.7%，新建商品房销售面积同比下降2.9%。在此影响下，PPI降至-3.3%,跌幅进一步加深；CPI保持在0附近。下半年，CPI将环比好转，但PPI压力将持续存在，国内物价总体形势恐难出现明显改善。对于通缩问题，一季度《货执》报告指出：“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”，说明抗通胀仍是下半年货币政策的重要目标。

其它政策目标：

转型升级仍是增量政策聚焦的重点。今年以来，货币政策支持实体经济的重要发力点是通过结构性政策工具，引导经济转型升级。例如：五月的“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”吹风会上，央行创设了“服务消费与养老再贷款”与“科技创新债券风险分担工具”等新工具，重点支持消费与科创；六月的陆家嘴金融论坛上，央行提出在上海“先行先试”三项结构性工具，支持跨境金融、数字金融与绿色金融发展。预计下半年，结构性工具仍是增量政策的创新重点。需要注意的是，结构性政策在做增量的同时，结构优化也在进行。例如：央行将支持资本市场的两项工具进行了合并，最大程度利用现有政策空间，并非一味增加额度。

金融开放的步伐有望加快。今年的陆家嘴金融论坛上，央行做了《关于全球金融治理的若干思考》的主题演讲，透露出中国参与全球金融治理与重塑国际货币体系的意愿，随后推出的八项新政也是围绕金融开放展开。当日，中央金融委印发《关于支持加快建设上海国际金融中心的意见》，部署金融改革开放工作。20日，央行联合香港金管局，推出跨境理财通。种种迹象表明，下半年金融开放会是货币政策的另一项主题。

稳汇率与防风险，压力边际减缓。今年的外汇形势与之前出现明显变化：一方面，弱美元为人民币汇率形成主要支撑，随着美联储降息的再度开启，利差引发的资本流动压力也将边际减轻；另一方面，国内经济与国际收支形势也不支持人民币持续升值。总体来看，年内“稳汇率”的压力并不明显，其在货币政策考量中的权重或将减弱。此外，随着市场敬畏与预期分化的产生，“防风险”的压力也在边际减轻。

综上，不同于上半年“防风险”优先的政策目标排序，下半年“稳增长”压力边际提升，“抗通缩”形势依然严峻，“稳汇率”与“防风险”压力边际减轻，政策关注点转向“促转型”与“促开放”。如是，则货币政策将保持二季度以来的宽松态势，推动流动性宽松、政策利率下行，稳预期稳市场，政策约束效应或将减轻。

2. 政策操作：总量工具看降息，结构性工具侧重于品种丰富

下半年，流动性缺口约1万亿，在国债买卖重启的条件下，降准必要性并不明显。从静态视角估算，预计今年新增贷款约18万亿，贷款增速降至7%（上年7.6%）。假设存贷比保持上年同期水平（80%），全年新增存款约22.5万亿，下半年将新增约7.2万亿。在当前的加权平均存款准备金率（6.2%）要求下，需要缴准的资金约4500亿。流动性工具投放方面，上半年MLF余额保持在5万亿左右，降速较2024H2明显放缓。下半年MLF若减少5000亿，流动性缺口合计约1万亿，可能通过降准或重启国债买卖来补充。去年8-12月，国债买卖合计投放流动性1万亿。一季度《货执报告》提出，央行下一步将“择机重启国债买卖”，估计年内落地概率很大，幅度或与去年同期持平。

综上，下半年流动性压力整体不大，MLF净回笼规模将是降准与否的关键。若净回笼规模不超过5000亿，或无降准的必要；若是1万亿，则需要0.25个百分点的降准。考虑到降准空间受限，更大规模的降准落地也存在难度。此外，如果央行推动存款准备金制度改革，允许银行用债券冲抵准备金，则会起到变相降准的作用。

下半年，降息幅度最大约10BP。年初以来，市场对央行降息报以强烈预期，短期国债期货隐含利率已经透支10-20BP的降息空间。但从实际执行情况来看，央行对于降息仍保持审慎。降息节奏的放缓，或与上半年出口形势有关。

展望下半年，首先，当前的实际利率仍然偏高，但其不构成降息的充分条件。若用贷款加权平均利率代表名义利率，截至一季度末，实际利率为1.37%，较上年末提高1BP。物价下行仍起到关键作用。因此，若扭转实际利率偏高的局面，除了以降息的方式调降名义利率外，防止物价进一步降低也是重要思路。仅从实际利率出发推测降息，逻辑恐怕并不成立。

其次，银行净息差视角下，降息也非必选项。降低实体部门融资成本一直是近年来央行主导降息的核心考虑之一。但随着银行净息差不断“变薄”，降息的同时也需兼顾实体与银行两方面利益。对此，一季度《货执报告》明确指出：1）降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降，反映实体部门融资成本下降需以保护银行合理净息差为前提；2）非利息成本，主要导致部分企业“体感”的融资成本较高，预计下半年降低实体部门融资成本的重心或转向非利息成本。综上，基于银行净息差考虑，推动社会综合融资成本下行并不必然导致降息。

最后，泰勒规则显示，降息必要性明显减弱。通常，央行参考泰勒规则确定短期政策利率目标。下半年，CPI预计缓慢回升，若平均0.2%来计算，在通胀目标2%、自然利率2%、产出缺口-0.5%（潜在增速5.3%）的基准条件下，短期政策利率目标为1.35%。这样一来，当前政策利率水平与政策目标基本相符，央行降息的最大步长在10BP左右。

结构性政策工具仍将发挥重要作用，规模稳定增长。上半年，央行围绕结构性工具进行了系统性优化调整：一是降低了结构性政策利率25BP，二是增加了部分结构性工具额度（科技创新和技术改造再贷款与支农支小再贷款额度分别增加3000亿元），三是丰富了结构性工具箱，增设服务消费与养老再贷款；四是优化两项支持资本市场的货币政策工具；五是在上海“先行先试”结构性政策工具创新。

截至一季度末，结构性政策工具余额5.9万亿，较上年末减少4000亿。其中，抵押补充贷款余额2万亿（占比约35%），较上年末减少3000亿。二季度以来，央行不再更新结构性工具投放情况，仅披露PSL与“其它结构性政策工具”两项使用情况，从5月情况来看，PSL与“其它结构性政策工具”均处于净回笼状态。

下半年，结构性工具仍将是政策焦点，但主要变化或主要体现在品种丰富，而非规模增长方面：

1.新形势下，结构性政策工具种类需要进一步丰富、使用制度需要进一步优化。四月政治局会议要求“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”。反映到行动上，5月后不断有新的工具品种产生。往后看，上半年创设的工具，需要完善细则，加快落实；此前推出的工具也需要优化精简。因此，我们预计下半年结构性政策工具箱的品种将进一步丰富，新工具有望加快创立使用。

2.结构性工具的投放总量将保持稳定。目前，流动性渠道已将构建完毕，初步形成“公开市场操作+买断式逆回购+国债买卖”新的框架体系。相比传统框架，新框架体现了货币财政协同原则，顺应了市场上“贷款难+资产荒”的融资需求变化。预计下半年，随着国债买卖的重新开启，新框架将发挥更加重要的作用。与此同时，结构性工具将主要起到调节信贷结构的作用，由于当前信贷总体处于下行趋势，货币当局没有必要接过信贷投放的“重任”，用结构性工具替代传统银行贷款进行信贷投放。因此，我们预计下半年结构性政策工具余额将保持稳定，甚至呈缓慢减少趋势。

（一）上半年流动性复盘：“紧货币、宽信用”的格局演变

狭义流动性先紧后松。上半年，在央行流动性投放收紧、信贷投放集中、政府债发行前置等因素综合影响下，狭义流动性（即：货币端）先紧后松。截至6月20日，上半年DR007与7天逆回购平均利差31BP，较上年同期扩大25BP；同业存单利率中枢下沉，1年期AAA同业存单到期收益率较上年同期下降45BP，报1.77%。

广义流动性阶段性反弹。前5个月，“紧信用”现象得到明显缓解：信贷虽在1月、3月出现超预期增长，但其增速持续下行，累计降幅0.5pct；在政府债前置发行的拉动下，社融增速反弹至年内高点。对于信贷下滑趋势，央行并未改变立场，一季度《货执报告》重申“保持信贷总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配”。

（二）下半年流动性展望：“宽货币+紧信用”大概率回归

防风险目标叠加政府债净融资减少，宽货币或将重启，资金基准利率趋向回落

观察市场资金利率的定价特征。供给方面，在“防空转”需求淡化下，央行流动性投放趋向边际宽松。进入二季度以来，公开市场操作净投放量较上年同期明显增多，买断式逆回购的投放频率与节奏也于季末明显改善，超储率回升，说明央行正加大流动性供给；需求方面，上半年，政府债净融资7.6万亿，较上年同期增加4.2万亿，完成今年计划的64%；信贷投放同比减少2.7万亿。可见，政府债净融资的同比多增是导致上半年狭义流动性紧张的另一重要原因。历史上，该情形也发生在政府债集中供给的23年9月-11月。往后看，在不增加额度的情况下，下半年政府债发行节奏将显著趋缓，狭义流动性将得到明显改善。

广义流动性方面，社融增速接近年内顶部，年末或将回落至8%以下。观察社融增长的两大引擎：信贷与政府债。信贷方面，过去五年，社融口径下的人民币贷款增速平均10.7%，结合下行趋势预计今年实际增速约7%，对应的信贷增量约17.7万亿。前五个月，社融口径下的人民币贷款新增10.4万亿，剩余7.3万亿。相比上年同期，今年下半年信贷将多增5000亿。按照经验，三、四季度人民币贷款将分别多增4000亿、1000亿。

政府债方面，以WIND口径来看，2024年政府债实际净融资11.3万亿，其中上半年净融资3.4万亿，下半年剩余额度7.9万亿。根据“两会”期间的财政计划，2025年政府债融资额度是11.86万亿，截至6月20日，上半年净融资合计7.6万亿，下半年剩余额度是4.3万亿，较上年同期减少3.6万亿。

综合上述信息，预计全年四个季度的社融增速分别为8.4%、8.7%、8.4%、7.8%。

下半年，货币政策仍将坚持“支持性”定位，总量政策的信号意义超过实际意义。当前，市场对降准降息仍抱有较高期待，但从货币当局立场出发，“双降”更多起到配合财政发力的作用，一旦预期落空，将对短端利率产生短期冲击。

尽管政策存在不确定性，但“宽货币+紧信用”的流动性格局变化将是债市多方的底层逻辑。一旦出现国债买卖重启、跟随性降息，以及存款准备金制度改革等举措，债市仍呈上行趋势。权益方面，“两稳”（稳市场稳预期）构成了市场的底层信心，但在流动性格局变化的影响下，市场风格可能切换。黄金涨势尚未结束，毕竟2025年最大的确定性就是不确定，这为黄金提供了上涨动力。汇率或保持当前稳态，一方面美元走弱对人民币形成外部支撑，另一方面国内经济与国际收支形势也需进一步巩固，因此人民币围绕7.2窄幅波动的可能性较高。

风险提示：

国内经济压力超预期；海外经济下滑幅度超预期