核心观点
3 月议息会议维持当前政策力度并上修经济预期，确认供需缺口令短期通胀承压； SLR 政策未来几天续期可能性较大；加息预期前移；持续关注 Q2 潜在宽松拐点。
美联储继续维持预期内的宽松力度
利率区间方面，美联储维持基准利率为 0%-0.25%区间，同时保持超额准备金利率 （IOER）0.1%不变，完全符合预期。点阵图方面，美联储将在 2023 年持续维持零利率，但加息预期明显前移，相较 2020 年 12 月新增 3 位官员认为应于 2022 年加息，与联邦利率期货近期交易结果一致。购债规模方面，美联储将以当前速度继续增持美国国债及MBS，与近期纽约联储公布的操作计划一致，符合预期。同时明确在“失业和就业”出现显著好转前将继续维持当前购债规模，符合预期。
全面上调经济预期并承认短期通胀压力，中性失业水平下修至 4.0%
本次议息会议中，美联储全面上调经济预期，但长期上调幅度显著不及短期，说明美联储更倾向于当前的大规模财政刺激对经济属于短期拉动作用；疫情后首次将 2021 年 PCE 增速预期调整至 2.4%，上修幅度略超市场预期，会后声明中美联储也直言短期受供需缺口影响存在一次性通胀压力，黄金价格受此影响明显上行；此外，美联储还将中性失业水平由 4.1%下调至 4.0%。整体来看，美联储对经济的乐观程度略超预期，道琼斯和纳斯达克受此影响明显走强并收复日内跌幅；美元同样小幅走强。
实际失业率和真实失业率预计将在 Q2 出现实质性好转
我们曾指出，与疫情前相比当前 60%的就业缺口源自休闲酒店和教育零售等行业。该 部分人群临时工比例较高（就业弹性较强），受社交距离控制影响大。根据疫情和疫 苗进程，美国服务型消费场所和学校可能在 Q2 起逐步开放、复学，就业缺口可能迅 速修复，Q2 即可能出现“就业实质性改善”。此外，美国官员还关注真实失业率。 该指标在传统失业率基础上调整：一是考虑劳动力永久性流失，将劳动力参与率与疫 情前相比估算劳动力流失；二是将部分统计为就业但实际赋闲在家的人群剔出统计 范畴，劳工局认为该类人群实质处于“临时失业”状态。真实失业率当前水平为 9.5%， 较疫情前提高 6.2%，受益于临时工返岗，预计该指标同样将于 Q2 出现显著改善。
SLR 政策可能在“未来几天”续期，后续需重点关注续期期限
我们曾提示需重点关注 SLR 政策续期情况，这也是 3 月美债收益率上行的核心风险 来源之一。SLR 全称补充杠杆率，主要限制国内银行在一级资本基础上可以持有的 总风险敞口。2020 年美联储临时性调整补充杠杆率的计算口径为金融机构释放 1.2 万亿美元的持债额度，该项政策调整将于 3 月 31 日自动结束，如果不在 3 月进行规 则展期，则部分机构可能被迫抛售国债以满足监管要求。本次美联储未对此项政策 进行续期，但会后记者问答中明确将在未来几天给出 SLR 的相关信息。整体来看， 未来几天有较大续期可能，受此影响，美债收益率在会议期间回落。后续仍需重点 关注政策续期期限，如果续期时长不及预期（不足 1 年），美债抛压可能仍将延续。
在美联储对经济的乐观情绪下，应持续关注 Q2 可能的缩量宽松信号
流动性总量上持续关注财政存款支出情况，2021 年以来已累计支出约 3000 亿美元，高于美联储扩表规模，短期流动性充裕，美联储无持续宽松必要。节奏上持续关注就业情况，2 季度环比明显改善后可能迎来缩量宽松（Taper）拐点，尤其是在美联储当前对经济较为乐观的背景下。美债收益率或在上半年触及 2.2%-2.3%的高点；纳斯达克仍有下行压力，但对美债收益率上行的反应可能逐渐钝化，Q2 预计仍有 10% 以内的回调空间，道琼斯将继续保持优于纳斯达克的表现。美元可能在上半年受欧美货币政策背离驱动而阶段性走强，这一判断已于近期逐渐印证。继续维持美元全年中枢 90，前高后低的判断，运行区间上限可能为 92-93，区间下限可能为 87-88。鉴于美债收益率上行空间源自实际收益率，黄金价格可能在上半年继续承压。