五月以来锡价窄幅震荡整理，波动率下降。宏观方面，主要经济体开始就关税问题与美国开始谈判接触，贸易争端氛围趋于缓和，国内推出系列逆周期托底政策，商品等待新的驱动。

  一、供给端存在恢复性增产预期

  锡2025年存在恢复性增产预期，主要来是缅甸佤邦、印尼和刚果三个方面。缅甸佤邦从2023年8月初停产至2025年4月底复产，累计停产时长达21个月。在停产前，缅甸佤邦是核心产区之一，年产锡矿量约占全球的11%，且境内无冶炼产能，锡矿主要出口至我国，因而佤邦停产对我国锡矿供应造成了较大的影响。从2024年四季度开始，佤邦逐步释放复产信号，从更新出口税政策，由现金税改为实物税，至出台采矿许可证办理、缴费管理办法，再到今年4月下旬的复产交流会，4月底正式复产，目前产能正在逐步回升，预计至三季度可形成成规模的对我国锡矿输入。佤邦后续的锡矿供应有两点需要考虑：1、新发放的许可证涉及的产能较停产前的产能可能会有所缩水；2、佤邦的出口税由原来的现金税 实物税统一改为实物税，也会截留部分供给。

  印尼是全球第一大精炼锡出口国，印尼在2024年由于变更许可证申请程序和腐败调查致精炼锡出口量大跌，后逐月缓慢恢复。最新的3月出口量为5780吨，同比增加50%，4月出口量为4866吨，同比增加58%，较2024年已显著恢复。

  在M23武装组织撤退后，阿尔法明在刚果的比齐锡矿开始恢复运营。该锡矿产出约占全球锡矿产量的6%，3月中旬时由于M23武装组织逼近矿区宣布停产。不过刚果政府与反政府武装之间远未和解，后续比齐锡矿仍有受局势扰动的可能。

  二、供给端强现实延续

  供给端强现实主要体现为锡矿紧缺，主因佤邦长时间停产导致进口锡矿量不足。根据海关数据，1-4月我国累计进口锡矿3.68万吨，累计同比下滑48%。虽然佤邦锡矿已开始复产，但到成规模输入我国还需要时间。加工费已跌至历史低位，从价格层面反映了原料紧缺的态势，云南40%锡矿TC最新报12700元/吨。原料不足及亏损压力下，炼厂开工率走低。根据SMM，2025年3月中国锡产量为1.50万吨，同比减少3.06%，除2024年10月的错期检修外，11个月来产量数据首次同比下滑，4月国内锡产量为1.52万吨，同比减少8.13%，降幅进一步扩大。

  三、需求仍然稳健，社库低于往年

  需求端的表现则相对稳健，在AI投资的浪潮下，半导体行业仍维持高增速。光伏装机持续增长，中国1-4月光伏电池累计产量为23906万千瓦，同比增加19%。锡的传统需求如镀锡板、锡化工等相对平淡，维持存量需求为主。

  锡国内最新社会库存为9959吨，4月初锡价快速下跌后下游逢低采购带动库存去化，随着锡价在4月中旬后趋于平稳，社库亦持稳。

  四、行情展望：增产预期压制估值，强现实之下价格仍有韧性

  总结锡基本面，供给端强现实特征明显，锡矿持续偏紧，TC跌破炼厂成本线，原生炼厂减产意愿强且已开始落实。再生锡产出方面由于含锡废料回升难度加大，成本增加之下再生锡开工率也有所下滑。锡供给端存在较强的恢复性增产预期，主要来自缅甸佤邦这一锡矿重要供给源在停产21个月后宣布复产，预计至三季度可恢复一定规模的对国内锡矿输入。此外，印尼精炼锡出口同比恢复和刚果比齐锡矿恢复运营亦稳定了全球锡供应。

  需求端的情况良好，锡的三大核心下游中的两个，镀锡板和锡化工表现平平，维持存量需求为主。增量主要由占比最大的锡焊料贡献，终端则是由人工智能、新能源汽车、光伏等新兴产业驱动。国内外大型科技企业2025年在AI硬件方面的资本支出计划仍十分强劲，将为锡需求带来可观增量。需求端的隐忧在于贸易冲突下全球经济增速下滑的风险，存在极大的不确定性。

  中期来看，尽管矿端的复产动向和大国间的贸易冲突对锡价不利，但现实端偏强的需求和紧缺的锡矿供给能够给予价格支撑，且如果贸易争端未引发经济衰退，那么锡需求端强劲的局面仍可延续，进而消化潜在的供给增量，因此不应过早断定佤邦复产长期锡价就会趋势性下跌。

  作者简介：潘保龙，正信期货有色研究员，主要负责锌、锡等品种的跟踪研究工作，经济学硕士，擅长基本面逻辑把握、数据整理分析和数据量化。