此前美国对等关税落地，市场担忧贸易链断裂可能拖累经济增长并推高通胀，风险资产普遍遭遇抛售，铜价也难逃跌势。随后贸易冲突开始缓和，铜价迎来修复之路，但是可以看到沪铜在4月初跳空缺口处明显承压，而下方支撑同样较强，期价一直在78000一线附近横盘震荡。最近沪铜为何进退两难？后续期价有可能打破震荡局面吗？
关税缓冲期不确定性仍存
最近美国与各国谈判进行中，特别是在中美90天对等关税下调到10%后，市场一度交易关税局势缓和逻辑，不过部分谈判推进较为缓慢，最近特朗普态度变化，再次提议加征欧盟关税，市场也在担心关税缓冲期过后贸易摩擦再起的可能性，短期关税缓和的利好已经基本消化，难以对市场情绪构成更多支撑。
另外，为了转移国内债务规模庞大等矛盾，美国对其他国家关税很难恢复至今年以前水平，经济增长前景担忧无法轻易解除。从最近公布的美国经济数据来看，目前关税扰动所带来的冲击有限，美国4月通胀表现低于预期，零售销售月率超预期上升0.1%，5月Markit制造业和服务业PMI也均超预期。不过美国高额债务问题仍然存在，6月还有大量美债集中到期，最近特朗普的减税法案在众议院以微弱优势通过，市场继续担心美国债台高筑，关税提高对经济所造成的冲击也仍待追踪。
矿端加工费仍在极端低位 供应端稍显脆弱
从去年以来，矿紧一直是困扰铜市的一大重要因素，但是除了今年3月份铜陵有色传来减产检修消息外，国内冶炼厂生产基本并未受到矿紧和极低加工费的限制，因此在冶炼端稳中有增的背景下，单纯的矿紧问题难以对铜价形成实质性的提振。但是不容忽视的是，当前国内铜精矿现货加工费已经落至-40美元/干吨之下，且国内冶炼厂和海外矿商谈下的年度和季度加工费越来越低。最近市场将目光聚焦在全球铜矿巨头Antofagasta与中国和日本冶炼厂的年中谈判，此前有消息人士透露，由于铜精矿供应紧张，冶炼厂或要求2025年下半年采用"0美元"加工费，甚至负值。如果真如传言所述，届时硫酸等副产品的产出未必能弥补亏损，国内中小冶炼厂的生产压力无疑将雪上加霜。
与此同时，海外矿端出现更多干扰，上周二艾芬豪矿业公司宣布，其位于刚果民主共和国Kamoa-Kakula铜矿区内的Kakula地下矿的采矿作业已暂时中断采矿作业，主要受地震影响。其第一、二期选矿厂利用地表矿堆继续低负荷运行，Kamoa矿及第三期选矿厂作业持续未受影响。Kamoa-Kakula是一座世界级的超高品位大型铜矿，第一期600万吨/年的矿山在Kakula建成，第二期利用Kansoko矿山的现有设施，将产能提高到1200万吨/年。在5月23日晚间，该矿的另一大投资方紫金矿业也发布公告，表示此次矿震预计将会对卡莫阿—卡库拉铜矿年度计划产量的实现产生不利影响，具体影响程度需根据调查结果进一步评估。
整体来看，由于全球冶炼厂扩张速度更快，铜矿紧张状况较为严峻，且短期难以出现明显缓解。而在矿商话语权较强的背景下，冶炼厂谈下的铜精矿加工费愈发低廉，甚至有落至0附近的可能。前期冶炼厂通过长单、其他原材料补充、硫酸等副产品弥补利润等动作调节，生产整体稳定，最近正值年内集中检修期，国内冶炼厂检修计划仍然不多，更没有因为缺矿而出现大幅减产的情况发生。后续仍需关注海外矿商和国内冶炼厂谈下的铜精矿加工费长单水平，在矿紧未能传导至冶炼端之前，仍难以为铜价提供更多上行动力，若冶炼厂真的发生实质性减产行为，铜价或有一跃可能。
国内精炼铜社会库存小幅累积 需求有转弱预期
最近全球铜显性库存表现分化，其中COMEX铜库存延续回升姿态，自3月初的9.2万吨附近回升至当前的17.56万吨附近，反应了在美国可能对进口铜加征关税的预期下，全球铜向美国流入的过程。与此对应的是LME铜库存的不断回落，从3月初的26万吨附近下滑至当前的16.47万吨附近，去库幅度较大。当前COMEX铜与LME铜之间的价差仍然处于偏高水平，在美国对铜相关关税落地之前，得益于利润的存在，全球铜仍将继续向美国流入。
国内方面，“金三银四”传统旺季已过，叠加铜价低位反弹，最近铜市下游需求较前期转弱，国内精炼铜社会库存停止去化，Mysteel数据显示从5月8日的12.64万吨回升至目前的14万吨之上。不过，整体来看截至目前累库幅度十分有限，且国内库存的流入也有交易所仓单流出和保税区库存流入的影响。从本月公布的下游行业数据来看，电网投资高增长势头延续，且国家电网年度创新高目标较为确定，这方面需求将继续支撑铜价。统计局数据显示，汽车产量同比继续增加，行业景气度延续，不过4月冰箱、空调产量都出现回落，这部分需求或有转弱。
整体来看，在暂缓期限内全球贸易摩擦较前期缓解，但是谈判不确定性仍存，且逆全球化背景下市场对于经济前景的担忧难以彻底消弭，前期跳空缺口处压制仍然存在。供需方面，矿紧忧虑笼罩已久，且最近矿端扰动再度增加，不断巩固铜价的下方支撑，且美国的虹吸效应也令其余地区铜库存难有明显累积，但是精炼铜产出仍然稳定，而需求有边际转弱的预期。因此，沪铜上下两难状态的打破可能需要更多确定性的变化出现。
