进入2024以来，我国证券、期货市场“大宗资源品”春季躁动行情在春节后重演，有色为代表的关键资源品加速上涨突破，资源品价格上行催化了股票市场的行情。本周，金银铜铝等战略性资源品作为国际地缘乱局下定价重估的代表，已然成为大变局时代全球资本的追逐焦点。5月20日，铜作为领头羊引领资源品板块集体走强，国际铜期货当日触及涨停价79670元/吨，创2020年挂牌上市以来最高成交记录，沪铜期货盘中最高触及88940元/吨，创1993年3月上市以来最高记录，白银成为商品期货领域涨幅最大的品种，沪银主力收报涨停板价8211元/千克，创下十余年新高；5月21日，白银期货摸高8733元/吨续创新高后大幅回落，而氧化铝期货则异军突起飙升至7%涨停价4158元/吨，但随后涨停被打开，氧化铝期货围绕在4000元整数关口上方偏强震荡运行，资源品接连涨停式异动背后有宏观地缘、行业供需预期及资金热炒供应扰动题材等多因素共振推动！数据显示，截至5月20日，年初至今，沪铜期货涨幅达27%，沪铝期货上涨6%，沪锌期货上涨11%，沪锡期货上涨29%，沪金期货上涨18%，沪银期货上涨37%，本轮战略金属引领的大宗资源品整体反弹，背后归因于国内外宏观经济环境、地缘政治环境及资本豪赌关键资源品等利好题材叠加共振推动，其中全球宏观和地缘割裂的叙事整体压倒我国中下游供需疲软的悲观现实。

从宏观面来看，农历龙年以来以中东及俄乌为代表的地缘政治乱局持续发酵扩大，导致大国博弈与地缘乱局威胁世界和平发展与安全治理，东西方产业链、价值链和供应链裂痕加深，全球经贸秩序遭遇现实主义威胁和冲击，面对危机、冲突甚至战势升级，全球格局深刻变化引发的连锁反应强化，灰犀牛临近黑天鹅乱舞冲击各国产业链安全，全球新一轮科技创新从合作到竞争到对抗，关键性产业链科技竞争加剧、资源品面临大国之间供应链争夺，有色为代表的战略原材料面临宏观定价变量增多、生产扰动增加、物流效率降低、风险溢价提高等巨变，甚至出现一系列突发地缘政治因素导致大宗原料经贸重塑与供需错配。

著名投行高盛在2024年研报中指出，全球制造业复苏周期渐进展现，预示着大宗金属需求有望步入新的上行周期，中国“双碳”政策持续支撑绿色经济相关原材料需求及欧洲地区制造业复苏带动下的成本刺激效应，铜铝等金属将逐步进入供需缺口阶段价格表现可期，未来一年有望分别上涨25%、9%左右。而摩根士丹利基金也对外表示，在当前复杂的世界格局之下，有色金属为代表的资源品行情或许才刚刚开始。其报告表示，短期来看市场对需求的预期容易受到短期数据的干扰而出现波动和反复，但从经济周期来看，本轮全球工业周期底部再显著走弱的概率不大，也即需求端仍处于大底部的阶段，边际的改善即会对商品价格带来显著的弹性。从节奏上看，过往一般遵循“黄金-白银-铜-油”的通胀交易次序，而在本轮中美经济错位、美国工业与消费错位背景下轮动加速，2024年或许仅是铜铝涨价元年。从空间上看，金铜比仍处高位，表明商品市场并未透支经济修复预期，面对供给相对刚性局面，随着全球工业经济改善，铜铝等商品后续空间将随之打开。从长期逻辑来看，其依然看好供给侧有较强限制的工业金属，尤其是铜铝。

我国金融市场“躁动的不是树，不是风，是人心！是政策预期！是资金偏好！”，统计历年我国大宗商品的春季躁动行情可发现，资金豪赌政策预期的躁动情绪往往缺乏持续，尤其是当前有色金属为代表的大宗商品行业春季躁动行情表现明显，然而我国实体下游经历持续终端负反馈，国内实体下游企业普遍面临：“宏观微观两极分化，风险管理需求暴增”。近两年来，铜铝等有色板块股期相关资产价格“弱现实强预期”题材炒作行情不断，但在强势上涨背后更多是对宏观冲击下大类资产风格切换与产业政策刺激预期的资金豪赌，后续国内外宏观、地缘博弈和产业刺激政策等利好仍驱动更多资金压住关键性实物资产，政策刺激与产业重整抵消了部分真实消费力不足，尤其是有色金属等关键性战略原材料对全球经济前景、大国博弈关系变化及各国产业政策变化影响极为敏感，吸引海外矿商及投机资本抱团豪赌资源品上涨潜力。

就中观产业角度而言，我国作为多年来全球最重要的有色资源进口国、产品生产及消费大国，然而中国产业链整体大而不强转型升级凸显。近年来，为了满足我国自身庞大的工业化、城镇化需要，中国在有色等全球资源品消费量占比重高达50%以上，对外原料进口依赖度极高，然而中国企业在全球制造业产业链的优势主要集中在加工制造环节，作为世界工厂中国的加工制造的产能严重过剩，但核心的上游金属资源定价权更多受到海外矿山供应的影响，同时高附加值精加工出口产业海要看海外市场的脸色。

尤其是2024年就有色行业国内外供应链来看，考虑到南美、东南亚及非洲等地资源民族主义抬头、东西方大国之间地缘政治博弈冲击加大以及逆全球化下的贸易保护主义威胁，以中国为代表的新兴经济体遭遇区域经贸割裂、地缘政治冲突加剧与产业洗牌升级转型的复杂局面，全球第一的我国有色产业链结构调整压力进一步加大，而深挖我国有色等制造业结构性问题主要有几方面：关键资源自给率不足，国内经济增速下滑、低端加工产能过剩、地缘政治对抗加剧、科技创新技术不足。在世界各国开启新一轮科技创新与先进制造业军备竞赛的格局下，中国制造业为代表的实体企业在结构调整和转型升级变局中，下游加工及终端企业的风险管理意识明显加强，相关产业链实体必须利用好行业抓资源、去过剩、调结构、稳内需、促创新的产业升级节奏，企业微观主体更多利用好金融衍生品工具在市场信用风险激增、价格异动频发中控制风险，在产业变局行业升级中寻求企业自身期现融合保障生产经营和谋取转型突破的机遇。

以有色铜铝产业链为例，2024年我国铜产业链上游供应扰动大幅增加，原材料紧缺预期推动价格飙升，面临海外资源供应不稳定，尤其是全球主要资源国矿物品位下降产量减少、资源保护政策等多因素挑战，导致全球资源保障威胁加大，而我国自身资源禀赋远远无法满足世界第一制造业大国的海量原材料需求，使得我国自身资源供应增量面临瓶颈，近三年来我国铜精矿为代表的有色金属产量增速持续降低，而作为全球最大的大宗商品消费国，在传统消费领域及新能源领域对铜等有色金属需求持续快速提升，尤其是在2024-2025年间我国以铜精矿为主要原料的铜粗炼产能快速扩张至全球产能的半壁江山导致供需错配加剧。

数据显示，2023年中国精炼铜产量增长高达13.5%，全球精炼铜总产量达到近1300万吨的历史新高，而同期我国铜精矿进口量也大增9.1%至2754万吨。考虑到2023-2024年全球地缘政治和经贸形势不确定性增大，尤其是铜上游的铜精矿及废铜资源供应明显紧张，2024年我国铜冶炼商因铜矿原料供应紧张被迫减少供应将是大概率事件，我国2024年铜产量将从10%以上高增速跌至6-8%左右。数据显示，我国铜产业链对海外铜原料进口依赖度高达85%以上，海外铜精矿供应端减产和停产事件施压中国冶炼厂原料采购，从业内热议的铜矿加工费来看，在2023年四季度年我国铜精矿长协谈判落地后，第一量子矿业公司旗下的巴拿马科布雷铜矿大型铜矿因环保及政治原因突然全面停产，矿业巨头英美资源集团全面下调2024年铜产量目标18-21万金属吨，巴西环境部多次要求矿业巨头淡水河谷旗下铜矿山Sossego铜矿停产，非洲铜矿主产国赞比亚因旱灾水电造成极大矿业扰动等因素，考虑到世界范围内再难见大型的可供开发的铜矿项目，未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量，因此可以说2024年铜矿供应端干扰程度将大幅高于市场此前预期。

数据显示，当前我国进口铜精矿现货加工费正处于近十多年来最低水平，上游原料端受制于人，下游终端消费面临反倾销指控的尴尬局面。据调研了解，当前国内外铜精矿卖方缩小长单签出比例，放大现货成交比例，导致现货铜精矿加工费一跌再跌， 从2023年四季度接近90美元/吨的现货铜精矿加工费水平，跌至2024年5月下旬接近于2美元/吨附近水平，跌幅超过95%。上述情况都凸显了我国铜产业链在中游冶炼加工环节全面产能过剩。据业内调研，考虑现金成本和副产品收益后，中国铜冶炼厂的加工费盈亏平衡点在50-60美元/吨附近。目前铜精矿现货加工费大幅低于盈亏平衡点，原料供应紧张及生产亏损加大倒逼我国铜冶炼厂被动减产，然而这并不能中短期压制国内外矿商及资本联合体对产业原料端强势炒作。

2024年以来，中国主要铜冶炼企业组织多场开会，讨论应对铜精矿加工费持续低迷情况，但无助于完全解决全球铜精矿供应端带来的干扰叠加新建冶炼产能的扩张使供应紧张，而国内铜精矿供应总量不足、品位下降、成本高企等因素也限制我国铜精矿产能及产能，这也引发部分海外矿商借机夸大供应缺口以推波助澜导致我国铜精矿现货加工费前所未见跌势，中国铜冶炼厂的铜精矿加工费联合谈判机制面临严峻的挑战。而类似于铜产业链的全球资源贸易流向和产业链供需利润的巨大变化也正在铝锌锡锰等其他战略关键资源中陆续重演，甚至不乏一个月内上市的单一金属资源品涨幅超过20%甚至30%的罕见的价格异动。

上述情况也验证里近阶段我国大宗商品产业链上下游的不平衡问题，从2023-2024年以来我国实体市场表现及预期之间的差异来看，跟踪大宗商品品种多轮异动尤其是反弹过程中强势带头品种可明显发现，产业链偏向上游原料端的电解铜、氧化铝与电解铝、铁矿石、油气品种、纯碱等品种受资金推动价格的异动最为凸显，资金选择原料相关大宗商品接连炒作推动的背后逻辑是包含基本面变化在内的三方面因素共同助推的结果，其一是相关大宗原料品质的结构性刚需支撑，环保和物流等供应扰动放大了原料安全备库需求焦虑，其二是宏观政策预期和资金推动的结果，行业企业和市场资金期待借助国内外宏观经济政策及终端需求改善预期，三是部分上游原料品种因产业变化可交割库存量偏低或价格此前回落幅度大。整体上看上游关键资源品走势明显强于强于同一板块下游品种和整体大宗商品波动水平，强弱分化明显拉大。

作为衡量全球经济的重要观察指标之一，“铜博士”为首的有色金属板块与宏观经济周期、通胀周期及科技创新呈现高度正相关性。跟踪近年来中国铜消费量不断上升但增速变缓的趋势变化来看，有三大因素主导着中国铜需求潜力：1、是房地产为代表的建筑、基建等固定资产投资；2、新能源新基建领域发展对铜消费提升的促进，3、全社会电气化对铜消费的提升。

我国中国作为世界第一的铜消费国，贡献全球主要的铜消费增量，我国铜终端消费结构有别于全球。根据安泰科的分类，电力行业是国内精炼铜消费最主要的领域，占比高达50%左右，其次是家电、交通、建筑和电子。电力类消费中约有40%为建筑用电力电缆，中国铜需求和固定资产类投资完成额高度相关。因此铜为代表的大宗原材料的短期异动背后除了突发风险事件的短期因素刺激以外，更多是投资者对国内外货币政策与相关实体产业政策刺激预期的提前下注，而利好预期往往需要一段时间观察验证后才能证实或证伪，2024年作为“十四五”规划中间关键之年，铜真实消费需求的成色可重点聚焦电力投资用铜领域。

根据先进工业化国家的发展经验，随着经济发展不同各国单位GDP能源和矿产的消费强度与人均GDP、城市化率等指标暗合。目前中国正处于“工业化社会”阶段的中后期，经济增长由农业转向以制造业为主。目前我国有色产业链比较完整且规模庞大，考虑到我国建立的比较完整的工业体系还有进一步升级转型空间，且我国人口基数巨大、区域发展不平衡，要真正完成新型工业化、电气化和城镇化还有较大升级潜力。

“工业化社会”阶段的资源消费有两个关键时点值得高度关注：1：人均GDP6500～7500美元。此点前，经济发展伴随单位GDP能耗的增加，第二产业消费快速增长，城市化率快速上升；此点后，往往城市化开始由快速转向中速，钢铁、水泥及有色消费增速开始减缓、消费强度渐走低。2：人均GDP10000～12000美元。此点后，城市化速率进入缓慢增长期，工业化进入成熟期，与此相对应的是人均一次能源和工业终端能源消费增速放缓、粗钢水泥消费呈零或呈负增长，人均有色资源消费增速减缓并将陆续进入零增长，然而考虑到我国人口众多和区域不均衡，预计我国将在更长时间内持续维持在铜消费的高峰平台期。

梳理全球铜产业近十年来数据可以发现，占全球世界精炼铜消费近90%的15个国家或地区，已有11个在2010年前就出现了消费“峰值”，只有4个（中国、巴西、土耳其、西班牙）也正在逐步形成过程中。过去十年，中国平均单位GDP消费强度是世界的3-4倍左右、是美国的8倍、印度4倍、智利2倍，虽然我国单位GDP精炼铜消费强度已提前进入下降区域，然而我国人均铜消费尚未出现拐点且仍具潜力。

参照先行工业化国家的相关指标，通过对中国经济发展不平衡及人口因素,更多按照参照对象的低值进行预测和对比分析，时点预测如下：（1）人均GDP和三产，参照先行工业化国家低值1.6万美元，峰值约2027年达到；（2）城镇化率，参照人均铜消费量超过10kg的制造业发达国家均值76%，峰值约2030年达到；（3）三产占GDP比值，参照低值59%，峰值约2023年达到；（4）人均电耗，参照低值5834kwh，峰值约2024年达到。综合以上指标，中国铜消费峰值的保守预估时点在2025-2030年左右。

除了产业供需前景，还需要注意我国产业链关键原材料严重依赖海外进口，随着我国经济的持续发展和铜产业发展，对关键原材料的需求高峰将会持续很久，而国内有色代表的大宗市场多数属于卖方市场，位于上游的矿商依靠其前期布局战略性资源而获得优势地位，而矿商及背后资本的市场议价能力强，其对外供给能力和定价方式变化将会极大地影响下游冶炼、加工企业的生产经营活动。

而值得注意的是，2023年欧盟公布《关键原材料法案》首次将铜镍和铝上游材料添加到战略材料清单，以呼应欧洲企业希望更快更易获得相关许可和资本支持需求，以防欧盟战略矿产所定相关原材料自给率保障或将出现供应不稳的局面。无独有偶，2023年美国能源部正式将铜列入其关键材料名单，标志着继中欧日印和加拿大之后，美国政府首次将铜列入官方“关键”名单。美国关键材料清单目前包括电工钢、铜铝镁镍钴锂、镨钕镝铽镓、铂铱、氟、天然石墨、硅和碳化硅,上述矿物将获得美国抗通胀方案税收减免。美国能源部支持本国清洁能源转型将重点识别并保障关键材料未来供应安全，其关键材料供应链包括太阳能板、风力发电机、电力电子元件、照明和电动汽车等相关行业。

从更广泛的大宗关键原料产业链视野来看，2024年海外正迎来包括欧美俄等多个经济大国和“关键资源国”选举换届。面对百年变局加速演进下，大国博弈及地缘政治等因素复杂影响持续施压，有色为代表的全球实体经济供应链受制于区域经贸割裂与重塑，全球经贸往来的效率损失、成本增加、订单转移、产业冲击等多重压力，目前我国大宗商品产业链贴近下游终端行业的需求仍有待恢复，部分生产企业深陷终端需求不振、产能过剩压力、行业利润萎缩的困局，这不仅导致大宗产业上下游企业经营和价格管理难度加大，还会通过全球产业竞争加大与行业内卷加速企业淘汰重整，产业处于供需重塑的转型阶段，这对于大宗商品阶段性的呈现生产成本提高、供需结构性偏紧，进而导致大宗商品尤其是上游原料价格在多题材推动下呈现“畸形繁荣”境况，需要警惕铜铝等关键原材料异动对我国上下游产业均衡发展构成冲击掣肘。

展望后市，5月-6月作为我国大宗消费旺季转弱的敏感时点，面对原料涨价潮下游及终端需求明显微弱。当前上游资源品金银铜铝等大宗资源品集体上涨已逐步无视基本面利好，更多热炒赖全球宏观政策转向宽松、地缘经贸割裂加大及资本抱团热炒供需错配等因素， 短期需要持续警惕大宗原材料市场涨停式过山车式行情异动持续上演，沪铜站稳80000元/吨整数关口后下方支撑抬升至，上方接连突破83000元/吨及85000/元阻力后，上方直面9万关口强阻力位，产业中下游企业需要做好产业链上游关键原材料的安全保障和价格风险管理预案，以防市场巨变下企业面临原料成本上涨、订单利润和规模下滑的双杀，过去需要强调高位逼空不猜顶部且逼空行情往往难持久，然而考虑到战略性矿业资源品集体异动背后是大国博弈经贸割裂和产业重塑下的整体定价异变，未来市场风险溢价和资源品价格整体重心有望上移，投资切勿刻舟求剑产业聚焦风险管理，每一个持续适应变局优先确保生存下来的企业和投资者才能多吃肉少踩坑赚到更多未来！