11月发布的《有色金属2024年展望：知其势，度其时》中，我们提示2024年全球铜供需过剩可能扩大，但考虑到成本支撑，铜价下行空间有限，中美需求利好政策共振下，铜矿过剩边际收窄预期可能成为铜价上行的驱动因素。随后发生的铜矿供给干扰事件，使得这一逻辑得到提前兑现。2023年11月28日，巴拿马最高法院裁定政府与第一量子矿业方面续签的Cobre铜矿运营合同违宪，该矿将遭关闭[1]。12月，英美资源大幅下调产量指引[2]。从市场指标来看，自11月起，矿端干扰事件叠加中国北方冶炼厂冬储等因素，SMM现货铜精矿加工费快速下滑，从11月初的85美元/吨快速下滑至70美元/吨以下（图表1）。同时，LME投资基金净多头持仓量自10月下旬开始快速上升，在11月10日至12月1日的连续三周内，单周净持仓上升幅度达到6000手以上（图表2），推升铜价由8006美元/吨上升至8400美元/吨以上。

本篇报告中我们更新了全球铜供需平衡表（图表3），下调了2024年的铜矿增量，指出此前市场一致预期于2024年出现的铜矿供给增速峰值可能已经提前出现，未来铜精矿产量增速趋于下降，叠加2024-2025年国内外规划粗炼产能扩张规模可观，我们认为这可能加速铜精矿过剩的收窄直至相对于冶炼端出现紧缺，这也可能成为推升铜价中枢上移的主要驱动力。我们上调2024年LME铜价目标价至9,200美元/吨，年均价由8,450美元/吨上调至8,700美元/吨。

巴拿马铜矿年产量约达35万吨，约占全球铜精矿产能的1.5%。此次巴拿马铜矿被关闭超出市场预期，但回顾事件发展，这一矿山运营并非第一次受到干扰。如图表5，我们汇总了2022年底以来矿山运营和运输受到的干扰事件[3]。2023年2月该铜矿曾因与政府的合同未达成一致而暂停了一个月的矿石加工，11月13日，因抗议者封锁港口，第一量子表示矿石加工量有所降低。相比此前的干扰事件，我们认为此次因合同被判定违宪而导致的关停可能持续时间更久、影响更大。基准情形下，我们预计该铜矿将关闭直至2024年5月巴拿马大选后，影响2024年产量约17万吨。紧随其后，12月全球主要的矿山公司之一英美资源大幅下调了2024和2025年的产量指引，原因是秘鲁的Quellaveco矿山地质问题，以及其位于智利Los Bronces的一个加工厂的检修计划。英美资源将2024年的铜产量指引从91-100万吨下调至73-79万吨，其中智利和秘鲁铜矿指引分别下调约13万吨和6.5万吨，而2025年铜产量指引调降至69-75万吨，下调幅度达18万吨。

以上两起供给干扰事件改变了我们对于2024年铜矿过剩幅度的预期。2024年全球铜矿供给增量主要来自2023年投产的铜矿产量爬坡以及少量新投产能释放，如QB二期、TFM铜矿、Udokan、Oyu Tolgoi，此外，位于智利的Mantoverde铜矿、刚果金卡莫阿三期、美国Bingham Canyon投产增量值得关注和追踪。而2025年全球铜矿增量可能更为有限，可预见的大型矿山投产项目寥寥无几，可能更依赖于已投项目爬坡达产带来的增量。

在11月发布的展望中，我们预计2024年全球铜精矿产量将上升87.6万吨，铜矿供给增速将于2024年下半年达到最高值。但截至目前，考虑到巴拿马铜矿和英美资源下调产量指引的影响，我们下调2024年增量至55.9万吨，同比增长2.8%，低于2023年的3.8%。这意味着全球铜矿供给增速峰值可能已经过去，这也使得我们看涨铜价的逻辑提前得到兑现。此外，从巴拿马铜矿事件和英美资源下调产量指引可见，虽然2020-2022年间的疫情、俄乌事件、能源紧张都有所缓和，但矿端供给干扰仍不可忽视，老矿山品位降低、资源保护主义和环保主义将在中长期内影响矿业开采和有效供给。

相比于增量有限的铜精矿，2024-2025年全球计划粗炼产能扩张规模可观（图表10）。根据SMM和Woodmac统计，2024-2025年国内外计划粗炼产能增量可能分别达到80-100万吨和200-250万吨以上。2024年产能增量将主要来自印尼自由港项目、印度Adani、广西南国、白银有色等，2025年全球规划粗炼产能增量可能主要来自刚果金卡莫阿、广西金川二期、金川本部、赤峰金通二期、营口建发等项目。我们预计全球粗炼产能快速扩张对铜精矿市场的影响可能于2024年下半年和2025年得到明显体现，铜矿相对于冶炼端过剩或将快速收窄甚至出现短缺，从而带动加工费进一步下滑直至拖累冶炼产能释放，金属端供需紧张将得到兑现。

整体上，2024年海外经济增长和政策节奏面临一定不确定性，国内地产竣工实物工作量下滑或将拖累金属建筑需求，我们不能排除潜在的“衰退交易”带动铜价下跌的可能性，但预计铜价跌幅空间有限且持续时间可能较为短暂。一方面，考虑到相比疫情前全球铜矿成本已经上移，我们坚持展望中对铜价低点大概在7,750美元/吨左右的判断，另一方面，铜的新能源属性逐年加强，传统需求逆风对铜的基本面影响可以被新能源需求抵消。根据我们的需求模型，2023年新能源需求占中国铜需求比例已经从2018年的4%上升至14%，同时建筑和传统基建需求合计占比已从53%下降至47%，我们预计2024年中国建筑需求或下降4.5万吨，但即使考虑了光伏装机增速可能大幅下滑，2024年中国新能源需求仍将贡献增量近40万吨，全球新能源耗铜量或增长57万吨至353万吨。考虑到新能源需求贡献增量对传统需求疲软有所抵消，我们认为供给端铜矿供给约束提前兑现以及未来增量有限的预期可能是2024年铜价交易的重心，并有望带动铜价中枢上移。基于以上分析，我们上调2024年LME铜价目标价至9,200美元/吨，年均价由8,450美元/吨上调至8,700美元/吨。

风险提示：巴拿马铜矿提前复产，光伏电缆“以铝代铜”进程加速。