6月6日：

核心观点

生产端：PMI回升显示阶段性修复。2025年5月制造业PMI为49.5%，环比上升0.5个百分点，虽仍低于荣枯线，但新订单指数小幅回升0.6个百分点。企业采购量指数环比改善，但需求端价格指数继续收缩，PPI同比降幅或扩大。高技术制造业PMI连续4个月处于扩张区间，装备制造业行业回升至扩张区间，显示新动能支撑力较强。传统行业中的纺织、化工、黑色金属冶炼等行业PMI低于临界点，产需释放不足，部分企业因淡季和成本压力减产。高频数据显示，高炉开工率、电炉开工率延续上升趋势，但建材需求转弱，水泥磨机运转率处于低位，与建筑业新订单PMI低迷呼应。整体来说，政策加码和“抢出口”延续支撑生产端温和复苏。

消费：总体呈现温和复苏，政策与假期效应共振。2025年“五一”假期成为消费复苏的核心节点。全国国内出游3.14亿人次，同比增长6.4%；国内游客总花费1802.69亿元，同比增长8.0%。服务消费表现强劲，旅游、餐饮、交通出行销售额分别占服务行业前三，其中旅游销售额同比增长10.53%。餐饮市场同步增长，全国重点餐饮企业销售额同比增长8.7%，县域市场贡献率首次突破35%。以旧换新政策持续发力，汽车和家电以旧换新补贴仍然成为拉动社零消费的主要力量。

地产链：新房市场结构性回暖，开发性投资或持续收缩。5月百城新建住宅均价环比上涨0.30%，但城市分化显著，上海、广州领涨，而三四线城市环比下跌。30大中城市新房日均成交面积环比增长8.7%，其中一线城市5.1%、三线城市37.1%。上海新房成交面积同比23.7%，TOP100房企销售操盘金额环比增长3.5%，反映政策刺激下核心城市需求继续释放。二手房市场“以价换量”延续，百城二手住宅均价环比跌幅扩大。上海、深圳等城市成交量同比上升，但价格较2021年高点回落超20%。新开工面积和竣工面积同比均为负值，回升动能较弱，房企现金流压力未得到根本缓解，全国房地产开发投资同比或持续在历史低位震荡。

总体来看，5月中国经济仍或呈现结构性分化特征，生产端制造业PMI回升至49.5%，高技术制造业连续4个月扩张，装备行业重回景气区间，但传统行业受成本压力和需求不足制约，钢铁产能高位运行与水泥磨机运转率低位形成反差，凸显基建托底与地产疲软仍有较大矛盾。消费端受“五一”假期和政策刺激驱动，服务消费强劲，以旧换新推动汽车、家电销售增长，但社零增速或小幅回落，反映内需修复渐进性，CPI同比或微涨。地产链呈现弱复苏，核心城市新房价格环比上涨且成交回暖，但二手房“以价换量”压力延续，开发投资同比降幅或仍较大。政策驱动下生产端或延续温和修复，但需关注外需波动及传统行业产能出清；消费短期受益节庆和补贴，地产链复苏仍受制于库存压力和房企资金约束。

具体相关指标预测：5月工业增加值同比约为5.6%，社零增速约为4.7%，固定资产投资增速约为4%，出口和进口增速分别约为4%、-1%，CPI和PPI同比约为0%、-2.8%。一般公共预算收入累计同比0.2%，一般公共预算支出累计同比4.7%。

正文

一、经济运行

生产端：PMI回升显示阶段性修复。2025年5月制造业PMI为49.5%，环比上升0.5个百分点，虽仍低于荣枯线，但新订单指数小幅回升0.6个百分点。企业采购量指数环比改善，但需求端价格指数继续收缩，PPI同比降幅或扩大。高技术制造业PMI连续4个月处于扩张区间，装备制造业行业回升至扩张区间，显示新动能支撑力较强。传统行业中的纺织、化工、黑色金属冶炼等行业PMI低于临界点，产需释放不足，部分企业因淡季和成本压力减产。高频数据显示，高炉开工率、电炉开工率延续上升趋势，但建材需求转弱，水泥磨机运转率处于低位，与建筑业新订单PMI低迷呼应。整体来说，政策加码和“抢出口”延续支撑生产端温和复苏。

消费：总体呈现温和复苏，政策与假期效应共振。2025年“五一”假期成为消费复苏的核心节点。全国国内出游3.14亿人次，同比增长6.4%；国内游客总花费1802.69亿元，同比增长8.0%。服务消费表现强劲，旅游、餐饮、交通出行销售额分别占服务行业前三，其中旅游销售额同比增长10.53%。餐饮市场同步增长，全国重点餐饮企业销售额同比增长8.7%，县域市场贡献率首次突破35%。以旧换新政策持续发力，汽车和家电以旧换新补贴仍然成为拉动社零消费的主要力量。

地产链：新房市场结构性回暖，开发性投资或持续收缩。5月百城新建住宅均价环比上涨0.30%，但城市分化显著，上海、广州领涨，而三四线城市环比下跌。30大中城市新房日均成交面积环比增长8.7%，其中一线城市5.1%、三线城市37.1%。上海新房成交面积同比23.7%，TOP100房企销售操盘金额环比增长3.5%，反映政策刺激下核心城市需求继续释放。二手房市场“以价换量”延续，百城二手住宅均价环比跌幅扩大。上海、深圳等城市成交量同比上升，但价格较2021年高点回落超20%。新开工面积和竣工面积同比均为负值，回升动能较弱，房企现金流压力未得到根本缓解，全国房地产开发投资同比或持续在历史低位震荡。

总体来看，5月中国经济仍或呈现结构性分化特征，生产端制造业PMI回升至49.5%，高技术制造业连续4个月扩张，装备行业重回景气区间，但传统行业受成本压力和需求不足制约，钢铁产能高位运行与水泥磨机运转率低位形成反差，凸显基建托底与地产疲软仍有较大矛盾。消费端受“五一”假期和政策刺激驱动，服务消费强劲，以旧换新推动汽车、家电销售增长，但社零增速或小幅回落，反映内需修复渐进性，CPI同比或微涨。地产链呈现弱复苏，核心城市新房价格环比上涨且成交回暖，但二手房“以价换量”压力延续，开发投资同比降幅或仍较大。政策驱动下生产端或延续温和修复，但需关注外需波动及传统行业产能出清；消费短期受益节庆和补贴，地产链复苏仍受制于库存压力和房企资金约束。

具体相关指标预测：5月工业增加值同比约为5.6%，社零增速约为4.7%，固定资产投资增速约为4%，出口和进口增速分别约为4%、-1%，CPI和PPI同比约为0%、-2.8%。一般公共预算收入累计同比0.2%，一般公共预算支出累计同比4.7%。

2、进出口

5月出口增速下行概率较大，或录4%。受中美日内瓦经贸会谈缓和推动，5月制造业PMI新出口订单指数环比上升2.8个百分点至47.5%。运价指数回升反映短期需求修复，5月SCFI综合指数、美西、美东和南美航线运价环比均上行，显示全球外需市场需求修复，运力调配扰动和实际货量增长叠加推动运价上涨。5月中国港口集装箱吞吐量同比增速边际回落，但在“抢出口”再起的背景下，中国对美直接出口货量环比或明显上行。不过，2024年5月出口基数较高，2025年增速面临约3-4个百分点的基数压制。

5月进口增速或仍为负值，收录-1%。5月制造业PMI进口分项指数为47.1%，较4月大幅回升3.7个百分点，显示企业采购活动边际回暖。这主要得益于中美关税阶段性缓和后，部分涉美企业重启原料进口订单。例如，机电设备、半导体等中间品进口需求或短期修复。高技术制造业PMI和装备制造业PMI维持扩张，带动相关设备进口需求；但原材料行业PMI持续收缩，叠加国内钢铁、煤炭等产能去化压力，铁矿砂、原油等大宗商品进口需求仍受抑制。5月国际大宗商品价格整体低迷，国内PPI同比低位震荡，价格因素对进口金额形成压制。若剔除价格影响，实际进口量增速或高于名义值。

二、商品价格

预计5月CPI同比0.0%。受需求淡季、供给充足等因素影响，5月猪肉价格同环比基本持平，并未明显涨跌，同时气温回升，季节性蔬菜、奶蛋存栏量持续上升，供应集中释放，同环比继续回落；但受制于新果上市初期供给季节性减少，水果价格再度上行或对食品构成一定支撑。5月国际油价继续下跌，其中，发改委在19日继续下调成品油价格，预计当月能源价格继续走低。第三，同比来看，5月部分消费品类动能走弱，但是节假日因素会对核心通胀有所提振，但整体涨幅或有限。综合来看，5月CPI往往会较4月出现一定幅度的季节性改善，预计本月CPI环比继续改善，但同比或变化不大。

预计5月PPI同比-2.8%。一方面，4月以来国际油价大幅下挫，传导至国内5月油价持续下调，或将对PPI增速构成明显拖累；另一方面，4月以来美国关税冲击全球经济，全球总需求相对收缩，拉低了国际大宗商品价格，对国内形成输入性价格下降。国内工业品方面，尽管财政靠前发力明显，但是地产、基建链条偏弱抑制需求，以螺纹钢、水泥为代表的中上游工业品价格普遍走低，验证当前经济“以价换量”特征明显。此外，2024年5月PPI同比下降1.4%，降幅较2024年4月收窄1.1个百分点，进而对本月形成明显的高基数效应，预计5月PPI同比进一步承压下行。

三、财政政策

预计5月一般公共预算收入累计同比0.2%，有望在年内首次回升至正增长区间。高频数据显示，随着中美达成互降关税的协议，受冲击较大的中游部门生产出现修复，5月制造业PMI中生产指数重回扩张区间亦体现这一特征。此外，在以旧换新政策和小长假的加持之下，预计5月居民消费也会有不错的表现。出口方面，尽管中美暂时互降关税，但由于此前美国进口需求前置，预计出口同比增速仍延续回落趋势，但幅度偏缓。4月工业企业利润在价格承压之下仍有较明显回升，预计5月利润增速在以价换量之下维持稳定。由此我们的基本预测是国内增值税、国内消费税、企业所得税维持稳定，出口退税拖累下降，一般公共预算收入增速有望在年内首次回升至正增长区间。

预计5月一般公共预算支出累计同比4.7%，较上月小幅回升。4月一般公共预算收入增速修复，尤其是税收增速由负转正，为财政支出提供了有力支撑。同时，5月国债净融资大幅高于近年同期水平，预计中央财政开启又一轮发力周期，但发力重点或倾向于就业、教育等民生领域。因此，预计一般公共预算支出增速延续回升。

政府性基金方面，预计5月政府性基金收支增速继续维持较高增速。由于去年同期收支增速均处于低位，今年二季度政府性基金收支增速大概率在数据上有不错的表现。需要注意的是，今年专项债发行节奏虽较去年明显优化，但并未快于2024年以前水平。因此，政府性基金支出对经济的拉动效应或不如数据中所体现的那么强。而根据100大中城市土地交易情况来看，5月份土地成交面积同比增速回落，或再度对土地出让收入形成压力，也是制约政府性基金后续支出的一大因素。但总体而言，我们认为政府性基金支出节奏出现明显加快的时点大概率仍在三季度。

四、国际资本流动

4月我国股、债市场均录得外资净流入。4月2日美国关税措施公布后，美国金融市场出现了美债快速去杠杆甩卖和美元指数下行破百的大幅调整，美元资产抛售压力和国际资本流动偏好利好欧元区和新兴市场。人民币汇率压力缓解，美元兑人民币升值至7.26附近。随着人民币资产配置情绪升温，债市的外资净流入录得954亿元。港股通维持强劲流入，录得1667亿港元。

5月美元指数维持弱势，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布后风险资产偏好改善。海外市场逐步形成美元指数的长期下行预期，美元指数维持在98-99附近波动，美元兑人民币升值至7.20以上水平。5月初，尽管美国经济数据维持韧性，关税滞涨或衰退场景预期下，CME数据仍反映海外市场认为7月起年内降息3-4次为大概率场景。5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布后，关税通胀冲击后置，美国经济衰退预期降温，美股风险偏好得到修复。美联储官员表态仍反复强调滞涨风险和观察数据，美联储降息的启动节点出现后置。在人民币升值预期下，我国债市的外资净流入或维持强劲，同时港股通的资金流入出现边际放缓。

风险提示：