综合来看，精炼镍供需过剩暂时没有逆转，但原料偏紧的格局短期也难改善。4月特朗普关税和印尼提高费率的政策均将落地，成本抬升导致向下空间受限，资金可能更倾向于做多测试上方阻力，关注今年3月高点和去年10月高点形成的两个阻力位。中期高价刺激镍过剩进一步加剧，贸易战对全球经济拖累作用可能逐渐显现，需求才是主导趋势的重点，警惕负反馈倒逼原料降价，中线反弹遇阻沽空思路对待。

单边：镍价短期震荡偏强，中期逢高沽空思路对待。

期权：区间双卖深虚期权。

风险提示：产业和宏观政策风险等。

二、不锈钢

3月不锈钢受成本支撑，与镍的走势相似，但表现更强。主力合约2505最高触及13690后小幅回调。镍系和铬系原料价格仍在上涨，以1050的NPI价格和8100的铬铁价格测算，不锈钢成本近14000，仍有继续上行的空间。

需求端，不锈钢需求相对旺盛是一季度以来原料价格得以保持坚挺的主要原因。不锈钢终端需求较为分散，从制造业PMI指数得窥一斑，国内生产指数1月降至50荣枯线下方，但2月已经重返50上方，显示出制造业景气水平明显回升，但出口订单分项仍在下行，反映贸易战对市场信心的负面影响。供应端，1-2月不锈钢表观消费量累计同比增长10%，3月粗钢产量继续环比增长。1-2月不锈钢进口同比大幅下降，出口小幅攀升，造成净出口大幅增长的局面，然而实际出口需求与表观消费不符，需要观察美国关税落地之后的出口情况。

展望后市，宏观方面贸易对抗性增强，地缘政治紧张，金融市场动荡。产业方面，印尼新政频发，托举镍系原料成本；但菲律宾雨季临近尾声，镍矿、NPI供应紧张可能逐渐缓解。不锈钢供应充足，下游更多是贸易环节追涨杀跌，实际需求未见增长亮点，社会库存保持在100万吨附近，消化钢厂库存为主。预计成本支撑上移令不锈钢仍能继续上探，但空间有限，关注14000一线阻力能否突破。

单边：震荡偏强，关注旺季预期能否兑现。风险提示：中国和印尼产业政策、宏观政策风险等。

第二部分 市场及原料

一、纯镍市场：国内过剩被LME吸收

截至3月28日，全球显性库存254027吨，和2月末相比增加8007吨，累库速度放缓。LME库存200304吨（+5340吨），上期所库存36925吨（+6010吨），SMM六地社会库存47423吨（+1967吨），保税区库存6300吨（+700吨）。

本月国内现货进口亏损一度收窄至3000以内，主要因前期海外交仓较多，国内精炼镍货源偏紧，现货市场升水走强，直到单边上涨较多，下游难以承接，升水才有所下调。中国1月精炼镍进口大幅增加，主要是俄罗斯镍，2月进口量回归去年水平；出口则主要是亚洲交割库所在国如新加坡、韩国、台湾地区。

二、不锈钢市场：成本抬升，需求谨慎乐观

不锈钢下游刚需采购，贸易商伺机交投。供应端钢厂协议量打折，厂库下降明显。净出口因进口量大幅下降而飙升，不锈钢表观需求相对旺盛，是一季度以来原料价格得以保持坚挺的主要原因。此外，镍系和铬系原料成本不断抬升也为不锈钢带来底部支撑。

1.印尼镍矿新政频发

根据USGS统计，2024年印尼镍矿产量占全球60%，印尼政策对镍产业链的影响毋庸置疑。2-3月印尼陆续发布了一些新政策。2月调整了镍矿销售基准价的计价方式，以便与LME镍价挂钩更紧密。同时也调整了出口商外汇留存的时间和比例，目的是为了增加外汇储备支持本国货币。这两条政策对镍价的供需和价格均无实质影响，只是彰显了印尼政府对镍控制力提升。

3月10日，印尼提议提高矿产商支付的特许权使用费，以提振因普拉博沃总统的支出计划而吃紧的公共财政。印尼APNI协会秘书长呼吁政府重新考虑，称印尼10%的镍矿特许权使用费已使其跻身全球镍矿特许权使用费最高的国家之列，如果政府批准将特许权使用费逐步提高至14-19%，这数字将进一步上升。但从目前进度来看，该提议大概率将在斋月结束前落地。以当前低于18000美元的镍价来测算，镍矿费率从10%增到14%，1.7%品位，30%水分镍矿折镍的成本将增加125美元/吨左右；镍锍从2%到4.5%，78%的高冰镍增加成本折镍价240美元左右；对于从镍矿-NPI-高冰镍-电积镍全部外采的工艺来说，总共可能增加365美元的成本。同时，我们认为以价格手段去调节供需比直接削减配额的政策弹性更大。若看不到镍矿、NPI或高冰镍因该政策出现实质性减产，原生镍过剩格局仍是难以逆转。除印尼新政外，菲律宾也想效仿印尼管控镍矿，近期曾表示计划五年后禁止矿石出口，且巴拉望地区出台政策50年不发新采矿许可。但考虑到菲律宾的国情，长期政策较难长期执行，实际对镍的影响可能还不及刚果（金）钴出口禁令对价格的短期扰动大。

本月镍矿月均价环比上涨超5%，底部支撑较强。矿山及贸易商挺价出货。印尼二阶段内贸基准价环比上涨0.5-1美元左右，升水高幅上涨1美元，全价略有上涨。菲律宾4月逐渐走出雨季，供货能力恢复，但印尼部分产区也将迎来雨季，镍矿紧缺问题可能将延续至5月以后，叠加政策预期，短期镍矿价格易涨难跌。

2.印尼镍铁价格跟涨

钢联统计，1-2月中国和印尼产量合计35.1万镍吨，累计同比增长21%，其中印尼镍铁产量累计同比增长26%至30.5万镍吨，增速可观。1-2月镍铁进口量22.5万镍吨，累计同比增长7%，其中自印尼进口21.9万镍吨，同比增长9%。铁合金在线预计3月印尼镍铁产量约14.5万金属吨，环比1万金属吨，增幅8%。3月印尼部分冰镍产线转生产镍铁，加上前期投产炉子产能持续释放，故虽有部分工厂维持减产状态，但总产量较上月上涨。国内3月镍铁预估总产量约为2.67万金属吨，环比增加662金属吨，增幅约3%。

镍铁产量相比不锈钢增速更高，理论上镍铁并不短缺。但3 月为印尼斋月，当地假期较多，镍矿供应持续缩紧，受成本影响镍铁价格持续攀升。不锈钢厂排产维持高位，且前期原料库存多以消耗殆尽，下游钢厂集中采购，同时贸易商看涨后市而囤货，推高镍铁价格。青山官方发布本月第三轮高镍铁招标价格为1020元/镍（舱底含税），较上一轮招标价格上行。现货NPI报价已经不低于1040元/镍。

3.铬系原料价格持续上行

铬矿价格持续上涨近2个月。南非铬精矿多被铬矿大户把持，大量询盘并不十分容易，多数拥有一手货源的现货商家坚挺报价，且短期内出货意愿不强，部分现货补仓工厂，为维持生产需求，也接受矿价小幅上涨。铬矿整个市场探涨意图明显。高碳铬铁成本支撑力度增强，叠加不锈钢走势良好，钢厂铬铁需求偏强，对推动铁价上涨形成一定利好，工厂挺价盼涨心态升温，对外报价顺势上调。

以NPI预期值1050，高碳铬铁8100计算，不锈钢304冷轧成本14000，盘面尚有500点空间。

钢联统计，本月不锈钢社会库存相比2月末下降2.8万吨，其中300系仅去库0.24万吨，无锡300系甚至累库0.58万吨，反映需求被高价抑制，旺季并未展现出应有的去库特征，和去年同期走势相似。

下游无法承接的新增供应被转移至上期所，仓单3月以来大增，创出三年来新高。3月14日，上期货发布了《上海期货交易所不锈钢期货业务细则（修订版）》业务规则的公告，自2025年4月14日起实施，给出市场一个月缓冲期。修订后的交割规则给出生产商和贸易商更多时间组织货源，更多地点设置仓库，设计更偏利空。

三、硫酸镍市场

短期受钴出口禁令扰动刚果（金）钴出口禁令扰乱三元市场。2月刚果（金）的动乱令该国钴无法出口，三元前驱体企业采购原料困难，钴含量高的5系和6系三元产品价格大涨。因印尼是镍钴伴生的红土矿，所以国内企业转而采购印尼的氢氧化镍钴（MHP）。据了解，印尼MHP一体化产能占比很高，市场可流通货源较少，额外的需求推高了MHP价格系数，硫酸镍也跟随涨价。然而钴价上涨实际可能会加快印尼MHP项目投产，并刺激三元回收企业开工率大幅提高，最终增加镍的供应。当前5系和6系三元产品成本倒挂已经非常明显，近期钴、硫酸镍和三元产品价格涨势放缓，短期抢购MHP的行为过后，中长期高钴价反而会刺激镍供需更加宽松。

SMM统计1-2月中国精炼镍产量合计约6万吨，累计同比增长20%，预计3月产量环比增长13.5%至3.22万吨。电积镍新增产能爬产，某企业一期项目2.5万吨年产能，1月只出了300吨产量，据称3月还要投二期。某企业1-2月合计产量1200吨左右，4月要到1000吨/月。供应保持高速增长，但需求相对平稳。纯镍2月下游PMI低于50荣枯线，3月可能有季节性好转，但受高价抑制，下游多维持刚需采购，仅镍价下行时成交有所回暖。4月预计消费端延续平稳小幅增长。精炼镍供需国内已经过剩。前期进口亏损较大时，国内精炼镍通过来料加工手册出口有利润，因此过剩转移至LME交仓。但随着国内旺季需求回暖，现货呈现偏紧的格局，升水有所上调，进口亏损也持续收窄至3000以内，预计4月净出口可能减少，回流国内销售或交仓，LME库存升势也有所放缓。不过我们认为无论是过剩在哪个交易所体现，总量仍然是过剩，全球镍库存仍保持累库的格局，形成镍价上方压力。

二、不锈钢排产保持高位

国际局势复杂且不确定性较强。美国关税政策与美联储利率决策主导短期风险偏好，而欧洲滞胀与新兴市场脆弱性构成长期隐忧。2025 年以来，国际政治经济格局变动频繁。在贸易政策上，3月26日，特朗普宣布自4月3日起对所有进口汽车加征25%关税，这一举措引发全球汽车产业链震荡，国际贸易紧张局势加剧，欧盟、日本等主要汽车出口国表示失望并酝酿反制措施。地缘政治冲突仍在持续。俄乌停火协议达成前景黯淡；中东地区以色列与加沙地带冲突升级；特朗普此前宣称吞并该岛的言论引发丹麦强烈不满，北约内部关系面临考验。美联储3月FOMC公布利率决议，维持利率在4.25%-4.5%不变，放缓国债减持速度至50亿美元，MBS不变。对于美国经济前景的预测，美联储大幅下调今年经济增速预测至1.7%、上调核心通胀预期至2.8%，反映经济向“滞胀”演变的担忧。

中国经济在政策强力托底下有望弱复苏，但需警惕外部冲击与内部结构转型长期压力。生产端受基数效应和出口降温影响，规模以上工业增加值同比增速放缓，制造业PMI虽回升但仍处弱扩张区间。投资端靠非民间投资和基建投资拉动实现增长。消费端社会消费品零售总额同比增长，餐饮消费改善，但商品零售增速持平，消费分化，政策通过补贴等激活需求。由于总需求不足，CPI和PPI持续低迷，反映消费购买力不足和企业盈利压力；供给端部分行业面临产能淘汰，需优化结构。外部风险方面，若特朗普政府加征30%关税，中国对美出口或拖累整体出口增速，GDP损失或达0.5%，需内需政策对冲。内部政策组合拳为财政加码与货币宽松，财政上广义赤字率预计上升，货币上预计有降准降息手段。房地产市场投资端跌幅收窄，政策重心转向“保交楼”，销售端二线城市成交反弹，但新开工面积下滑，房企拿地意愿弱，政策需优先“稳销售”。

2025年以旧换新政策明确续作且补贴范围扩大，中央财政预拨的以旧换新资金上升35%达到810亿元，各省份后续政策落地力度可能加码，将进一步释放消费潜力，刺激家电销量增长。据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2025年4月空冰洗排产合计总量共计3959万台，较去年同期生产实绩上涨4.3%。分产品来看，4月份家用空调排产2400万台，较去年同期实绩增长9.1%；冰箱排产809万台，较上年同期生产实绩下降6.7%；洗衣机排产740万台，较去年同期生产实绩微增1.4%。中国造船板产量1-2月累计同比增长35%至327万吨。

供应端，据Mysteel统计，2024年1-3月国内43家不锈钢厂粗钢产量950.9万吨，累计同比增长13%。印尼产量132万吨，累计同比基本持平。中印合计不锈钢粗钢产量累计同比增长11%至1082.9万吨。据中联金排产统计，4月国内粗钢产量环比小幅增长1.3%，印尼环比略降1.1%。以目前亏损的情况来看，钢厂200系和400系已经有减产安排，300系也有少量减产，但头部钢厂产能仍在释放，足以覆盖减量，总产量依然保持高位。不锈钢需求相对旺盛是一季度以来原料价格得以保持坚挺的主要原因。1-2月不锈钢表观消费量累计同比增长10%，其中1-2月不锈钢进口同比大幅下降，出口小幅攀升，造成净出口大幅增长的局面，然而实际出口需求与表观消费不符，需要观察美国关税落地之后的出口情况。同时现货市场钢厂打折分货，贸易商相对乐观，下游刚需采购，承接力度不强。我们认为需求才是趋势的主导因素，若价格虚高刺激产量释放，但缺乏强劲的需求承接，最终会形成自下而上的负反馈行情，和原料螺旋式下行。

三、新能源汽车内强外弱预期延续

根据乘联会最新统计，3月1-23日，全国乘用车新能源市场零售62.2万辆，同比增长30%，环比增长40%，今年以来累计零售204.8万辆，同比增长34%。增速高于乘联会对全年增速预测，导致乘联会3月中旬上修了全年新能源汽车批发预测至1614万辆，增32%，预测总量较2月的预测值增49万台，新能源批发渗透率56%。去年同期并无以旧换新补贴，基数相对较低，因此今年1-4月同比增速偏高，关注5月以后同比增速是否放缓。此外，零售数据虽好，但新能源汽车库存压力增加，车企有去库需求，同时因国内车企基本把全部力量投入混动领域，因此平均单车带电量继续下滑，三元占比可能进一步下降。

全球2025年1月新能源汽车销量125.8万辆，同比增长17.9%，去年同期增长61.1%。其中欧洲1月销量24.4万辆，同比增长22.6%，去年同期增长25.4%；美国1-2月销量23.2万辆，累计同比增长7.6%，去年同期增长9.9%。欧美新能源汽车市场同比增速均有放缓。美国总统特朗普当地时间3月26日发表声明，宣布对所有进口汽车征收25%关税，且汽车关税将是永久的。此举不仅令美国的汽车零部件成本增加，也影响其他国家汽车出口。特别是欧盟国家，自身已经受通胀压力和经济衰退影响，消费者购买力较弱，车企承受巨大的压力。2025年3月3日，欧盟委员会宣布推迟汽车碳排放考核至2027年，引发全球关注。这一决策背后，是欧洲汽车产业在电动化转型中的多重困境。欧洲环境署数据显示，2024年欧盟电动车渗透率仅15.8%，较原定目标低4.2个百分点，而中国品牌在欧洲新能源车市占率已攀升至18%，较2020年增长12倍。今年欧美新能源汽车市场进程被特朗普和贸易战阻碍，4月后，关注美国关税对产销量的影响。

1-3月中国动力电芯产量合计264.7GWh，累计同比增长64.4%，海外市场动力电芯产量45.3GWh，累计同比增长32.9%，恢复至2023年的水平。然而4月后汽车贸易战升级，海外新能源汽车市场前景黯淡，动力电池销量可能受到影响，企业可能去库应对。同时高钴价对三元电池的需求产生抑制作用，又刺激MHP产出，提高镍的供应。

SMM统计，1-3月硫酸镍产量同比下降19.9%至7.6万吨。同期三元前驱体产量18.7万吨，同比下降13%；三元正极材料产量15.7万吨，同比下降5%。因钴价刺激，三元回收企业开工率提高至80-100%，再生硫酸镍产量预计从低谷回升，弥补原生料的不足。印尼1-3月MHP产量预计达到11万吨，同比增长87%；高冰镍1-3月产量4.6万吨，产量逐月下行，累计同比下降19%。一方面是因为三元电池和硫酸镍价格低迷，另一方面是因为NPI价格上涨，折价下来转产不划算，因此冰镍产线转回生产NPI，导致NPI产量大增。

四、原生镍和纯镍供需分化

从中国平衡表角度来看，精炼镍3月产量环比增加超过需求，过剩通过出口转移至LME交仓。镍市场结构性分化，精炼镍过剩压力较大，高冰镍和MHP可流通货源较少，NPI和镍矿则相对偏紧。综合来看，精炼镍供需过剩暂时没有逆转，但原料偏紧的格局短期也难改善。4月特朗普关税和印尼提高费率的政策均将落地，成本抬升导致向下空间受限，资金可能更倾向于做多测试上方阻力，关注今年3月高点和去年10月高点形成的两个阻力位。中期高价刺激镍过剩进一步加剧，贸易战对全球经济拖累作用可能逐渐显现，需求才是主导趋势的重点，警惕负反馈倒逼原料降价，中线反弹遇阻沽空思路对待。