4月1日：

核心观点

事件：3月制造业PMI录得50.5，环比上升0.3；服务业PMI录得50.3，环比上行0.3。建筑业PMI录得53.4，环比上升0.7。综合PMI产出指数录得51.4，环比上升0.3。

3月三大部门PMI同步改善，制造业及服务业环比涨幅较小，而建筑业涨幅较大，但与历史同期相比，均处在较低位置。

1）制造业，3月份制造业PMI表现环比上升，低于市场预期，但与春节后的复工复产节奏及高频数据基本一致。具体来看，分项数据中环比表现最好的是新订单和新出口订单，环比分别上行0.7/0.4个百分点，但新出口订单为49，仍在荣枯线以下，或许说明在关税制约下抢出口的因素在逐渐削弱，后续出口增速阶段性下台阶的概率较大。其他分项中，在手订单，原材料购进价格、出厂价格、进口、从业人员等均环比下行且位于荣枯线以下，表明若内需增长速度有效对冲潜在的出口下行风险仍需政策加码。

2）服务业和建筑业，生产性服务业支撑服务业PMI小幅环比回升，但与去年的同期高点（2024年3月服务业PMI为52.4）相比仍有一定差距，就建筑业而言，房屋建筑业和土木工程建筑业形成建筑业PMI环比回升的主要支撑，分项指数显示，业务活动预期指数、投入品价格指数出现回升，而新订单、销售价格、从业人员指数明显下滑，房地产投资需求不足或仍是主要拖累。

总体而言，1-3月的高频数据表现中规中矩，3月份的中下游生产开工率延续强势表现，但终端消费仍有较大回升空间，综合来看，一季度实际GDP增速仍有望达到5.2%左右，但今年的开门红表现略逊于去年。二季度，随着美国对等关税措施的落地，全球经贸活跃度或将整体收缩并进一步压制中国出口表现。不过，根据23-24年的经验，年中增量政策往往放在Q3落实，若今年仍是如此，全年经济或仍呈现N字型。

正文

一、制造业：环比回升，同比回落

3月PMI在荣枯线以上延续回升态势，表明随着春节因素影响逐步消退，企业生产经营活动明显加快。但回升幅度显著低于历史同期水平。分项来看，与上月相比，生产指数、新订单指数、新出口订单指数和原材料库存指数有所上升；在手订单指数、产成品库存指数、采购量指数、进口指数、购进价格指数、出厂价格指数、从业人员指数、供应商配送时间指数和生产经营活动预期指数均出现下降。

3月制造业PMI环比上行0.3，连续两个月处于扩张区间：一是，受DeepSeek催生的AI资本开支热潮影响，3月EPMI创下2019年以来同期次高值，进而对整体制造业PMI构成较强拉动；二是，前期扩内需政策向市场终端需求传导有效，需求端改善幅度对本次PMI回升构成明一定支撑，体现为新订单指数和小型企业指数的反弹。分类型来看：1）大中小型企业持续分化，但差距有所收窄；2）中游装备制造业景气度改善幅度最大，下游消费品制造业景气度回升幅度较小，而中游原材料加工业景气度复苏相对乏力。

从构成PMI的主要分项指标看，新出口订单、在手订单、产成品库存、进口、购进价格、出厂价格、原材料库存和从业人员指数处于荣枯线以下，其余各项指标均处于荣枯线以上。环比方面，除生产指数、新订单指数、新出口订单指数、原材料库存预期指数分别较上月上升0.1、0.7、0.4、0.2外，其余各分项指数均较上月下滑，其中进口、购进价格、出厂价格、供货商配送时间、生产经营活动预期指数下降幅度较大，分别下滑2.0、1.0、0.6、0.7、0.7。从企业规模看，大型企业PMI为51.2，较上月下降1.3；中型企业PMI为49.9，较上月上升0.7；小型企业PMI大幅反弹3.3，达到49.6，为近11个月以来的最高水平，但是整体上依然呈现“大型企业扩张、中小企业收缩”的分化格局。

3月新订单指数为51.8，较上月上升0.7，表明市场需求仍在释放。新出口订单指数为49，较上月上升0.4，但仍位于荣枯线以下，表明外需环境仍然承压。

3月生产指数录得52.6，较上月上升0.1；从业人员指数为48.2，比上月下降0.4。新出口订单指数为49，新订单指数为51.8，分别较上月回升0.4、0.7。

3月库存指数、采购量指数、进口指数同步回调，表明当前内需依然偏弱，供大于求的问题仍然突出，反映需求不足为主要困难的企业占比仍在60%以上。

3月产成品库存指数录得48.0，环比下降0.3，采购量指数为51.8，环比下滑0.3，原材料库存和进口指数分别为47.2和47.5，环比上升0.2、下滑2.0。

3月制造业PMI中的两个价格指数都有一定幅度回落，原材料购进价格指数下降主要受近期国际原油及铁矿石价格下跌，以及国内煤炭等基础原材料价格下行等影响，出厂价格指数下降主要原因仍是市场需求仍呈“偏卷”状态。

3月主要原材料购进价格指数为49.8，较上月下降1.0。出厂价格指数为47.9，较上月下降0.6，双双位于收缩区间。

3月制造业供货商配送时间指数下降。供应商配送时间指数为50.3，环比下降0.7。

分各行业的景气度情况看，中游装备制造业>下游消费品行业>中游原材料加工业。具体而言，中游装备制造业的各行业PMI均出现不同程度回升，计算机通信电子设备制造业大幅升至高景气区间，其次是通用设备制造业，基本均处于荣枯线以上区间。中游原材料加工业的石油加工炼焦业和化学纤维制品业PMI出现较大幅度回升，但石油加工炼焦业仍处临界线以下，而化学纤维制品业处于景气区间，非金属矿物制品业PMI则小幅提高，其余各行业景气度均有不同程度下滑，有色金属加工业的下滑幅度最大。下游消费行业中除农副食品加工业PMI出现下降外，医药制造业和纺织服装服饰业PMI均出现较大程度提升。

二、非制造业：建筑业PMI构成主要支撑

3月非制造业PMI录得50.8，其中服务业录得50.3，建筑业录得53.4。

服务业方面，3月服务业PMI止跌回升，当月表现符合季节性，但房地产和居民收入改善均是慢变量，服务业PMI后续回升幅度不宜高估。分项指标中，除销售价格和从业人员指数下滑外，其余分项指数均有所上行，同时业务活动预期指数录得57.5，连续六个月位于较高景气区间，表明多数服务业企业继续看好近期市场发展前景。行业方面，生产性服务业保持较强韧性，消费性服务业继续回落。一是，与居民出行、旅游相关的道路运输业、航空运输业、水上运输业经营状况指数出现不同程度回落；二是，邮政业、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等经营状况指数均位于55.0以上的高景气区间，业务总量较快增长。三是，批发业、餐饮业、住宿业等消费性服务业经营状况指数均位于荣枯线以下，且跌幅较大。

建筑业方面，3月建筑业PMI绝对水平不及近年同期均值，表明房地产投资需求不足或仍是主要拖累。环比连续改善或表明随着气候转暖、建筑资金到位率提升，各地建设项目正加快推进。分项指数显示，业务活动预期指数、投入品价格指数出现回升，而新订单、销售价格、从业人员指数明显下滑，房地产投资需求不足或仍是主要拖累。分行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业活动均保持扩张态势，商务活动指数均在54以上。表明随着专项债提前批陆续投入，从而推进建筑项目向实物工作量转化。但建筑安装装饰及其他建筑业指数大幅回落，跌至荣枯线以下，表明房地产销售端表现仍需继续观察。

服务业PMI止跌回升，录得50.3，与1月景气度持平。分项指标中，除销售价格和从业人员指数下滑外，其余分项指数均有所上行。其中，业务活动预期指数为57.5，较2月提高0.6；新订单指数较上月提升1.2，销售价格指数小幅拉升0.2。销售价格及从业人员指数不仅均处在荣枯线下方，而且分别较2月下滑1.0、0.2。这不仅体现了居民线上和线下消费意愿有所增强，而且反映了与新动能相关服务业表现更加活跃。

分行业视角，生产性服务业保持较强韧性，消费性服务业整体偏弱。1）与居民出行、旅游相关的道路运输业、航空运输业经营状况指数继续回落，但水上运输业出现较大幅度回升。2）邮政业、电信广播电视及卫星传输服务业、互联网及软件信息技术服务业的经营活动状况指数出现不同程度回升，同时处在较高景气区间，表明创新驱动叠加政策激励继续推动信息服务业相关行业保持活跃。3）货币金融行业和资本市场服务业商务活动指数较上月也有不同程度上升，且均位于55.0以上景气区间。4）批发业、餐饮业、住宿业等消费性服务业经营状况指数均位于荣枯线以下，餐饮业跌幅相对更大。

3月建筑业PMI继续反弹，录得53.4，连续2个月环比上升，创2024年6月以来的新高，表明随着天气转暖和投资相关需求的持续释放，建筑业施工活动继续趋升。但与历史同期相比，当前建筑需求依然处在历史低位。分项指数中，业务活动预期指数、投入品价格指数出现回升，而新订单、销售价格、从业人员指数下滑。其中，业务活动预期指数录得55.3，投入品价格指数录得49.5。新订单指数、销售价格指数、从业人员指数分别较上月下滑3.3、1.6、4.2。

细分行业变化显示，房屋建筑业和土木工程建筑业活动均保持扩张态势，商务活动指数均在54以上。年初基建投资力度加大，政策面继续强调保交楼，对建筑业景气度形成支撑，但是建筑安装装饰及其他建筑业经营状况指数较上月大幅下降，同时跌至临界线以下。

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