5月8日：
核心观点
宏观层面：今年出口链仍强劲，明年或转弱。1）全球价值链重塑的背景下，全球资本开支周期带动库存周期，美国以及全球主动补库存将贯穿全年，外需向好。2）今年Q1出口量同比增速超越实际GDP增速，是经济重要亮点。3）往后看今年Q2-Q4，出口价格中枢大概率上移，全球资本开支周期和主动补库持续，此外明年关税政策的不确定性还可能导致今年抢出口。4）但明年海外部分行业或将进入资本开支周期的收尾阶段，全球库存周期亦将转入被动补库再到主动去库，我国外需大概率将转差。
中美经济的核心矛盾或将切换。过去4年国内政策的核心矛盾是就业，房地产投资放缓和服务业受疫情遏制，基于稳定中低收入群体就业的诉求国内政策向制造业倾斜。此间，美国的核心矛盾是通胀。中美处于互补状态：外需拉动中国制造业、中国出口美国利好降温通胀。但到大选之后，美国对外贸易政策可能出现变化，外需转弱后，就业压力就需要通过内需缓解。
中国进入汇率敏感时代：中国实际增速降至5%附近，汇率波动对美元计价人均GDP的影响权重显著高于疫前。预计美国大选，美联储降息并确认美国经济放缓，美元有望贬值并利好人民币计价资产表现，这种情形下内需的意义仅仅是稳就业。但若明年美元仍超预期强势，提振内需将兼具稳汇率、提振美元计价人均GDP增长的意义。
谁能接棒出口链？消费正在改善但斜率缓，地产企稳方能实现对外需转弱的有效对冲。国内消费改善的确定性很强、但斜率偏缓且不同年龄/收入/职业群体之间的差异较大。目前内需中最大的拖累项是地产投资，而地产投资对政策的敏感度显著高于消费，从体量和弹性看，唯有地产企稳才能接棒出口来抵御经济与就业转差的压力，这或是政治局会议首提消化存量房产的重要背景。预计外需转弱信号渐明后，内需特别是地产政策也将更为积极。当然，实质性政策变化或在下半年。
正文
一、宏观层面：今年出口链仍强劲，明年或转弱
（一）全球资本开支周期与主动补库周期共振，外需强劲
从宏观数据层面来看，全球资本开支周期和主动补库周期共振，今年全年我国出口表现都会不错。去年以来全球进入由美国驱动的价值链重塑为背景的资本开支上升周期。但，去年下半年全球进入被动去库存、去年年底到今年全球进入到主动补库存。进而，今年两周期共振向上势必提振国内出口链。
我们在2023年8月18日报告《价值链重塑下的全球资本开支上升周期》中指出，2022年美国两大法案推动今年本土制造业投资加速的同时亦扶持部分新兴国家制造业区域化加速，而2023年欧洲《芯片法案》也将助力欧洲制造业投资进入加速期。我们甚至可以把海外的这一阶段类比为2008年中国四万亿财政刺激计划，目前海外走到类似中国“2010年”的位置。
（二）剔除价格因素后，Q1出口量的增速表现仍是经济亮点
今年1-2月我国出口份额强劲。如图3所示，今年1月份的出口份额是2015年以来的历史同期次高水平，2月出口份额也偏高，且1-2月出口份额均高于去年同期。但，去年3月是历史同期出口份额的峰值，进而，3月出口当月同比下滑确实可以理解为与高基数有关。
本轮中国出口量的增速实际上在2022年见底，过去一年出口增速不佳与价格拖累有关。中国出口金额增速在2023年7月份触底回升，但该指标包括价格因素；事实上，出口量的增速已于2022年Q4见底。也就是说，2023年特别是去年上半年出口增速偏弱，其实是价格拖累。如图5，中国贸易出口价格指数的增速在2022年12月至今下了较大的台阶。目前已公布的对标国际口径的出口价格指数仅更新至2月，但我们可以用汇率同比调整PPI同比增速来代替这一口径的出口价格。如图6所示，这一指标在今年Q1较去年Q4明显下降约3%。
今年Q1出口量同比增速超越实际GDP增速，仍是经济重要亮点。美元计价口径下，Q1中国出口增速仅为1.5%，但该口径下出口价格同比增速约为-6.5%，进而，实际出口量增速约为8.0%；人民币口径下，Q1中国出口增速为4.9%，出口价格同比降幅亦达到2.6%，进而实际出口量增速约为7.5%。两种口径下出口量增幅均显著超过实际GDP增长水平。
（三）今年全年出口不弱；明年外需转差
往后看，今年全年出口都不弱。今年Q2到Q4，首先，出口价格中枢大概率上移，其次，再加上资本开支周期和全球主动补库的因素贯穿全年，因此今年全年出口表现不会差。此外，耶伦访华释放了下一个四年中，美国无论民主党亦或共和党执政都将对外贸易政策施压的信号。当然，美国大选之前难以落地新的关税政策，进而，未来贸易政策的不确定性有望驱使国内出口抢跑，类似2018-2019年。
到明年，我国外需大概率将转差。首先，明年上半年可能进入被动补库阶段，到明年下半年可能进入主动去库，对应需求变弱。第二，尽管海外生产效率低于国内，但仍不排除部分行业或于明年进入资本开支收尾阶段，一旦如此，海外对中国上中游需求将更趋转弱。第三，无论是否落地关税靴子，今年出口抢跑就意味着需求已经前置，明年出口需求势必会进一步边际转差。
二、核心矛盾切换：过去4年国内核心矛盾是就业；美国是通胀
过去4年，中国的核心矛盾是保就业、美国是通胀；大选后或切换。过去4年内有两个因素压制了我国的中低收入群体就业：房地产投资放缓、疫情遏制服务业。为了保障就业政策主要向制造业倾斜，今年3月中国民间投资中制造业投资相对于2019年同期的复合增速为7.6%，表明政策效果极佳，那么为何供给政策可以奏效？外需拉动。
如图10-图11，对比疫后中美经济，不难发现，中国的实际增速显著高于名义增速，而美国刚好相反。换言之，过去4年，我们要解决的是中低收入群体的就业问题，但美国要解决的是通胀困扰，进而中美处于极佳的互补状态：外需拉动中国制造业、中国出口利好美国降温通胀。但到大选之后，美国对外贸易政策可能出现变化，外需转弱后，就业压力就需要通过内需缓解。
三、中国进入汇率敏感时代，汇率对美元计价人均GDP的影响上升
中国进入到了一个对汇率更敏感的时代：中国实际增速降至5%附近，汇率波动对美元计价人均GDP的影响权重显著高于疫前。过去20年，中国动辄两位数的名义GDP增速意味着美元计价的人均GDP增速受汇率因素极小。但目前形势有所变化。实际增速降至5%附近，在通胀偏弱阶段，汇率稍有贬值，美元计价的人均GDP涨幅就会受限。“十四五”规划和2035年远景目标纲要明确提出“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”[1]，3月24日蓝佛安部长在中国发展高层论坛上再次强调了该目标。静态来看，中等发达国家的人均GDP至少要在2万美元以上，2023年中国人均GDP在12700美元附近，换言之，匀速推进之下，每年美元计价的人均GDP也需要有不低于4%的增速。此外，要有前劲、不能指望后劲，进而，今明两年稳住汇率、跨过中等陷阱并在未来几年继续稳住汇率不断接近2035年目标至关重要。
对于美联储政策路径，我们维持今年大选之前不会降息、大选后降息的判断。当前选民最关心的问题仍是通胀，去年Q4美联储在通胀压力尚未明确缓解之前就结束了加息，导致拜登支持率降至40%以下。以现在美国通胀形势来看，若大选前降息，拜登将会面临更大的选情压力；但，大选后无论拜登连任还是特朗普当选，都可以优先缓解财政压力并推动美国进入降息周期。
因此乐观情形是，美国大选后，美联储降息并确认美国经济放缓，美元有望贬值并利好人民币计价资产表现，这种情形下内需的意义仅仅是稳就业。但若明年美元仍超预期维持强势，那么提振内需将兼具稳汇率、提振美元计价人均GDP增长的意义。
四、谁能接棒出口链？消费正在改善但斜率缓，地产企稳方能有效接棒
回到内需，地产目前从数据上看还是相对低迷的状态，消费在今年Q1进一步恢复。根据西南财大甘黎教授团队今年Q1居民资产负债表调查结果，有以下几个结论值得关注：1）按收入分组看，高收入群体（家庭年收入在30万以上）消费环比下滑，而低收入群体（家庭年收入5万以下）、中低收入群体（家庭年收入5万-10万）的消费回升明显。2）按年龄分组看， 30岁以下的群体的消费在今年Q1环比上升最明显，51~60岁群体的消费在今年Q1也有所上升，31~40岁群体消费下滑。3）分消费类型看，享乐型消费（文娱、旅游、耐用品消费）在今年Q1环比改善最明显；发展型消费（教育、医疗保健、交通通信）、生存型消费（餐饮、生活用品和生活服务）表现尚可，环比变化不大。
可以说目前看来，消费改善的确定性是很强的，但仍属于结构性改善且斜率偏缓。当然，我们预计Q3国内CPI或将突破1%，届时消费预期或将受到提振。我们在4月9日的报告《年内CPI同比能突破1%吗？》中分情形讨论了猪肉价格上涨对CPI的拉动效应，2024年下半年猪肉价格对整体CPI的贡献将逐步增大，尤其是在第Q4。总的来说，我们认为CPI在年内或呈震荡上行态势，全年同比有望超过1%。此外，中低收入群体的消费改善亦与出口链强劲提振相关群体就业与收入有关，因此，消费并不是在明年出口链下行阶段解决国内就业与经济压力的内需选项。
谁能接棒出口链？地产企稳方能实现对外需转弱的有效对冲。目前内需中最大的拖累项是地产投资，而地产投资对政策的敏感度显著高于消费，从体量和弹性看，唯有地产企稳才能接棒出口来抵御经济与就业转差的压力，这或是4月30日政治局会议首提“消化存量房产”的重要背景。预计随着外需转弱信号渐明，内需特别是地产政策也将更为积极。当然，这种实质性变化或在下半年。
注：
[1]https://www.gov.cn/xinwen/2021-03/13/content_5592681.htm
风险提示：
全球经济和货币政策超预期。
