本期主题：“对等关税”超预期，商品避险情绪升温

当地时间4月2日下午，特朗普宣布对等关税相关政策并签署总统行政令。美国将对所有进口商品加征基础10%的全面关税。但此前钢铝、汽车等已落地25%关税税率的行业不受此影响。此外，铜、药品、半导体、木材、部分关键金属与能源产品也被排除在对等关税框架外，特朗普此前提到计划对以上产品加征更高的行业关税。而部分国家与地区将面临更高税率，其中包含中国（包括香港、澳门特别行政区，不包括台湾省）（34%）、欧盟（20%）、日本（24%）、韩国（25%）、越南（46%）等。墨西哥和加拿大则延续此前USMCA框架下的豁免。[1]我们在《关税对全球商品市场影响几何？》中提到关税若对宏观面产生冲击也会自上而下影响商品的需求预期进而左右价格。商品市场最近的抛售情绪正是美国衰退预期下该逻辑的演绎。中金海外宏观认为对等关税可能加剧美国经济“滞胀”风险，测算显示，关税或推高美国PCE通胀1.9个百分点，降低实际GDP增速1.3个百分点，面对“滞胀”风险，美联储短期内或难以降息。

贵金属方面，4月2日，特朗普政府对等关税政策落地，明确提及贵金属商品得到豁免[2]，黄金、白银价格高位回落。如我们在《黄金：传统框架外的现货贸易异动》中提示的，去年12月以来，实物黄金大量流入美国市场，导致黄金现货市场流动性异常紧张，成为黄金价格高位突破的重要支撑，背后原因可能是关税风险担忧。关税靴子落地后，在4月3-4日，COMEX-LBMA黄金价差已骤跌至负区间，SPDR黄金ETF小幅减持。对比同期COMEX银价已基本回吐年初以来涨幅，我们认为地缘风险可能为黄金提供一定支撑。短期看，我们认为关税风险落定或将为黄金带来溢价出清压力，但考虑美国经济前景不确定性抬升，衰退风险正在累积，黄金下方支撑可能高于我们在年度展望中测算的合理中枢。

有色方面，虽然铜铝均在此次对等关税政策的覆盖范围之外，但衰退担忧加剧，避险情绪迅速升温，均给铜铝带来较强的抛售压力。4月3日、4日两个交易日，LME铜价下跌10.88%至8690美元/吨，COMEX铜价下跌13.65%至4.39美分/磅，纽伦比价回落至1.11。相较于铝，铜对全球宏观敏感性更高。短期来看，如报告所期，关税政策明确后，套利交易正在加速退潮，因此外盘过去两个交易日的铜跌幅更深。衰退交易若进一步升温，铜价或向成本支撑靠拢，我们预计精矿与废铜供应的双重紧张仍将给予铜价下方支撑。以上一轮贸易摩擦为例，铜价相较于成90%分位现金成本+维护性资本开支仍可以维持20%附近的溢价，因此我们认为本轮8,000美元/吨或是支撑位。铝方面，上一轮232关税促使了中国铝出口形式的转变，由铝材直接出口转向以第三方国家制造的终端消费品形式向美国出口，负面影响被逐步消化。而本轮“对等关税”带来的负担将不可避免地由产业链共担，上游利润也将遭到压缩。但我们认为供给约束较硬的电解铝仍将是产业链上最为强势的环节，或有能力留存部分利润。考虑到后续氧化铝的下跌空间，我们预计铝价或在2,300美元/吨，即对应国内电解铝利润3,000元/吨处获得支撑。

大豆/豆粕方面，我们认为，本次中美关税政策再度调整对大豆基本面影响或较为有限，但利多情绪催化下，“美盘大豆跌-内盘豆粕涨”得分化走势或再度上演，短期政策市下DCE豆粕远月合约估值或有所上调。基本面上，在3 月我国对美实施关税反制后，我国进口美豆数量已明显下滑，当前我国新季美豆进口目标已基本完成（据USDA出口数据，2024/25 年度我国采购美豆数量已超过 2000 万吨）。本次关税调整后，我们预计我国进口大豆采购重心将更加倾向于南美，这在一定程度上或直接利多巴西升贴水报价，造成远月进口大豆成本增加。期货盘面上，我们认为，短期市场或不断交易关税政策的利多影响，一方面虽4-6 月国内现货到港充裕，但在远月到港不确定性加大与成本上涨的预期下，企业或提前备货豆粕，造成需求前置，进而利多近月。另一方面，政策市仍是远月定价的核心驱动， 表现为 09、11 合约明显升水与 9-1 合约价差扩大。总体来看，我们预计国内豆粕基本面发生较大的供需失衡概率较低，未来贸易可能更多体现为“美豆出口转向其他国家、巴西更多销往中国”，但我们提示巴西农产品价格或存潜在上涨动能：1） 刚性需求下的替代成本转移，即当美国供应缺失时，巴西出口商可通过调整升贴水价格，将部分关税成本转嫁给中国买家。2） 全球供应链的“跷跷板效应”。巴西大豆、玉米等农产品仍具增产潜力（USDA预计，2025 年巴西大豆产量 1.69 亿吨，同比增10%），美国对等关税政策或促使中国以外买家，增加对巴西农产品进口，导致巴西在农产品定价权争夺中占据主动，全球贸易博弈加剧。

黑色方面，在美国超预期对等关税政策宣布后，SGX铁矿价格从103美元/吨左右跌至98美元/吨。不过，在全球商品市场避险情绪快速升温的环境中黑色系的跌幅反而显得较为克制。一是关税加码下美国衰退交易再次演绎，而黑色系与内需相关性更大；二是当前黑色系基本面尚可，特别是制造业相关需求依然稳健，铁水产量稳步回升，钢材库存去化也比较顺畅。

4月3日晚，OPEC+在月度会议上决定如期从4月开始增产，并在5月提速增产、超出市场预期。据会议结果[3]，8个额外减产执行国将在5月将产量配额提高至3096.3万桶/天，即此前计划的7月产量水平，单月增产幅度从13.5万桶/天提高至41万桶/天。在特朗普政府的对等关税政策打压美国及全球经济增长预期之际，OPEC+的加速增产决策大超市场预期，石油市场再迎大幅抛售，布伦特原油价格从75美元/桶附近下跌约12.5%至65.6美元/桶，创2021年8月以来新低。OPEC+在会议声明中提出，加速增产的原因是“石油市场基本面健康且前景乐观”，并可能“促使超产国落实补偿性减产”。据彭博资讯[4]，本次超预期的增产决议可能反映了OPEC+内部对于哈萨克斯坦和伊拉克等国未能落实减产承诺的不满，也可能是其对伊朗供应下滑风险的提前准备。3月伊朗原油产量约为335万桶/天，出口量约为160万桶/天，暂未受到特朗普政府多轮制裁的明显影响。考虑实际产量计划执行情况，我们测算5月加速增产后，今年OPEC+原油产量的实际同比增量空间或从22万桶/天提高至31万桶/天。需求预期方面，鲍威尔在4月4日表示[5]，尽管关税政策超预期，美联储或仍需维持谨慎观望的货币政策态度，美国经济衰退担忧可能压制顺周期资产表现，我们提示短期石油市场情绪可能偏弱。如我们在《石油：抛售后的底部支撑在哪？》中所述，油价中枢下移后，北美页岩油可能迎来成本考验。基于21家北美页岩油企业数据，我们测算2024年美国页岩油产量75%成本分位数约为68美元/桶。若WTI油价中枢降至60-65美元/桶，我们提示Permian产区页岩油产量或在今年下半年面临环比下滑压力。此外，我们提示中东地缘局势也可能为供应风险溢价提供重新计入机会。

受制于高伴生气供应和低取暖季需求，2023-24年美国天然气市场持续处于高库存状态，NYMEX气价中枢徘徊于2-3美元/百万英热的偏低区间。去年12月以来，偏冷天气大幅提振美国住宅和商业部门的取暖需求，天然气旺季消费录得超季节性表现，推动天然气库存快速去化。截至3月末，美国天然气库存已低于5年同期均值约7%，代表着此前近两年的高库存状态告一段落。与此同时，几经推迟的美国LNG液化产能也在2024年12月开始上线，其中，Plaquemines液化产能在今年3月已接近满产，支撑美国LNG出口达到历史新高。往前看，我们认为虽然气价预期改善有望驱动美国天然气产量恢复，但受制于增量兑现速度和伴生气增长放缓，或难以完全满足今明两年LNG液化产能投产带来的出口增量，美国天然气市场可能将在2025-26年处于供应不足和偏低库存状态。我们预期NYMEX气价中枢或有望在今年升至3-4美元/百万英热，并在2026年进一步上移至4-5美元/百万英热。（详见《北美天然气：走出高库存，气价中枢或逐年抬升》）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

过去两周，黑色系价格有所反弹，在美国超预期对等关税政策宣布后，SGX铁矿价格从103美元/吨左右跌至98美元/吨。不过，在全球商品市场避险情绪快速升温的环境中黑色系的跌幅反而显得较为克制。一是关税加码下美国衰退交易再次演绎，而黑色系与内需相关性更大；二是当前黑色系基本面尚可，特别是制造业相关需求依然稳健，铁水产量稳步回升，钢材库存去化也比较顺畅。

向前看，在外部风险加大的情况下，利空因素正在逐步累积，我们认为黑色系面临不小的下行压力。从终端需求看，螺纹表需增幅逐周放缓，见顶在即，热卷及板材需求短期仍在高位，但在内外政策风险下持续性面临问题。钢材直接出口到美量总体较小，但我们估算往美间接用钢量有1500万吨的体量，这也是直面本轮对等关税的风险敞口，这还没有考虑通过第三方的钢材贸易联系。此外，钢材出口条件也面临国内政策收紧的压力。近年以来中国钢材外向程度不断提升，钢材直接与间接出口收缩对黑色系需求的传导不容小觑。

宏观预期转弱，黑色系价格不免一跌，我们认为若热卷表需走弱兑现外加铁水见顶，黑色系可能面临一个较大级别负反馈的风险。我们认为黑色系在经历了短期补库存的逻辑后，或将再次开始演绎原料让利的全年主线。

有色金属：关税带来衰退预期，有色金属大幅回调

铜：衰退叙事下，再次考验成本支撑。回望三月，铜精矿原料紧张，且废铜供应收缩，但冶炼厂生产积极性仍然较高，导致矿冶矛盾加剧的叙事仍在继续，本周铜精矿指数下降至-25.2美元/吨。产量方面，3月SMM中国电解铜产量环比增加6.39万吨，升幅为6.04%，同比上升12.27%。1-3月累计产量同比增加27.45万吨，增幅为9.4%。而三月以来，中国港口铜精矿库存维持低水位，美国废铜出口量出现显著下降。下游需求方面，三月铜杆与电线电缆开工率均迎来修复。SMM3月铜线缆企业开工率为73.6%，环比增长12.71个百分点，同比增长1.72个百分点。本周国内铜社会库存去化至31.4万吨。相较于铝，铜的全球宏观敏感性更高。关税政策明确后，套利交易正在加速退潮，因此外盘过去两个交易日的铜跌幅更深。我们认为在衰退交易升温的情形下，年内精矿与废铜供应的双重紧张仍将给予铜价下方支撑。上一轮贸易摩擦初期，铜价相较于90%分位现金成本+维护性资本开支仍可以维持20%附近的溢价，我们认为本轮8,000美元/吨或是支撑位。

资料来源：Wind，中金公司研究部

铝：电解铝环节利润面临一定收缩压力。本周电解铝社会库存去化仍然较为顺利，铝锭库存下降至76.5万吨，铝棒库存下降至24.5万吨。截至4月3日，由于氧化铝价格跌幅大于电解铝，产业链利润分配继续向电解铝环节迁移，本周电解铝利润小幅上升至3750元/吨，氧化铝亏损扩大至200元/吨。对于铝而言，上一轮232关税促使了中国铝出口形式的转变，由铝材直接出口转向以第三方国家制造的终端消费品形式向美国出口，负面影响被逐步消化。而本轮“对等关税”带来的负担将不可避免地由产业链共担，上游利润也将遭到压缩。但我们认为供给约束较硬的电解铝仍将是产业链上最为强势的环节，或有能力留存部分利润。考虑到后续氧化铝的下跌空间，我们预计铝价或在2,300美元/吨。即对应国内电解铝利润3,000元/吨处寻求短期支撑。

资料来源：Wind，中金公司研究部

农产品：政策扰动强化，软商品、油脂板块承压

棕榈油：受美国对等关税政策的影响，原油价格大幅回落，这在一定程度上削弱了生物柴油的经济性，悲观的需求预期造成棕油价格快速回落。具体来看，近期美国生物柴油新政(RVO升至55亿加仑)短期提振市场情绪，我们看到美豆油和棕榈油价格快速反弹，但关税冲击下，美豆出口前景再次引发担忧，油价大跌也导致生柴端美豆油性价比被大幅削弱，棕榈油需求替代逻辑所给出的交易溢价也被回吐。基本面上看，尽管短期主产国供给仍维持偏紧态势，但随着旺产季的临近，价格的回落大概率只是时间问题，远月合约的高贴水也说明了市场对方向的判断，这也是我们一直以来的观点。而消费的故事线，我们认为在原油价格下跌后，需求增量可能亦存下修风险。印尼B40生物柴油政策或渐进式推进，但经济性受到挑战，欧盟生柴进口额度亦存变数。向后看，短期宏观因素交易有所强化，原油市场大跌或引发全球经济衰退担忧，利空情绪仍会继续传导至油脂市场。中长期，棕榈油基本面改善或支撑价格重心的不断下移，逢高看空逻辑仍是交易主线。

棉花：内盘低位震荡，外盘跌幅明显。随着美国对等关税的落地，美股及原油价格均大幅下挫，宏观影响下，引发对于美棉合约的抛售，ICE2号棉花价格跳空下跌。同时，对等关税涉及越南、泰国、印尼等美棉主要出口地区，市场对美棉后期出口悲观预期加剧。根据USDA数据，3月20日当周，美国2024/25年度陆地棉净签约19142吨，环比减少17%，较近四周平均减少57%。我们认为，出口市场受阻，美棉库存压力增大，或将导致美棉价格下行预期增强。向前看，棉花价格的下跌预期可能进一步影响新季美棉种植意向，根据USDA的初步预测显示，2025/26 年度美国棉花种植面积预计降至 1000 万英亩，同比减少近 11%，进而影响未来美棉的产量和市场供应，可能对后市美棉价格形成一定支撑。内棉方面，虽然美棉进口下降对于内棉替代效应减弱，但美国对等关税对我国纺织品服装出口形成不利影响，2025 年 2 月，我国服装出口 63.9 亿美元，同比减幅 29.5%，需求的走弱导致3 月中旬以来纺织新增订单有限，国内棉价短期或仍维持低位震荡。

贵金属：关税靴子落地，风险溢价出清

4月2日，特朗普政府对等关税政策落地，明确提及贵金属商品得到豁免[6]，黄金、白银价格高位回落。如我们在《黄金：传统框架外的现货贸易异动》中提示的，去年12月以来，实物黄金大量流入美国市场，导致黄金现货市场流动性异常紧张，成为黄金价格高位突破的重要支撑，背后原因可能是关税风险担忧。截至3月末，COMEX交易所黄金库存在4个月内累计增加733吨，库存水平达到1242吨的历史新高，COMEX-LBMA黄金价差高位波动。此外，2月下旬以来的不确定性交易驱动美国黄金ETF增持，2-3月SPDR黄金ETF持仓分别增加39.6吨和29吨。关税靴子落地后，在4月3-4日，COMEX-LBMA黄金价差已骤跌至负区间，SPDR黄金ETF小幅减持。对比同期COMEX银价已基本回吐年初以来涨幅，我们认为地缘风险可能为黄金提供一定支撑。短期看，我们认为关税风险落定或将为黄金带来溢价出清压力，但考虑美国经济前景不确定性抬升，衰退风险正在累积，黄金下方支撑可能高于我们在年度展望中测算的合理中枢。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部