03月17日讯：
嘉宾简介
陈婧，银河期货大宗商品研究所研究员，量化金融硕士，FRM。主要负责镍、不锈钢及碳酸锂基本面研究及行情分析工作。期货投资咨询从业证书号：Z0018401
正文
2022年3月LME镍逼仓事件时隔一年，以史为鉴，希望企业在参与套期保值过程中可以获得启示。
一、风险事件回顾及影响
1.LME镍逼仓事件
2022年一季度镍持续去库、俄乌战争引发的供应担忧、以及交叉套保空头可交割品不足，导致3月初LME镍开启逼仓模式：3月7日-8日两天时间伦镍从3万美元/吨直接上冲至10万美元/吨。面对2倍多的涨幅，LME于3月8日16:15紧急停止镍交易，盘面重新归档至7日收盘价50300美元/吨。此后LME采取了一系列风控措施，其中设置15%的涨跌停板，以及取消亚洲时段电子盘交易，一直延续至今。
2.事件的背景及成因
2021年起，新能源汽车产业链高速发展，三元动力电池原料中的硫酸镍生产原料和转化能力还不够充分，只能用镍豆酸溶的方式快速生产。同时中国和印尼大规模新增不锈钢产能，也需要消耗镍板和镍豆。2021年3月以来LME镍库存持续下降，于2022年1月降至10万吨以下。现货升水也屡创新高，体现出现货的紧缺。与此同时，LME报告显示，某单一客户持有的镍期货仓单占比已经占总仓单的90%，为逼仓埋下了伏笔。
空头以青山为首的中资企业在印尼大规模投产了低成本的NPI、氢氧化镍钴、高冰镍等项目，认为镍元素会过剩，并以交叉套保的名义在LME上大肆做空。但这些产品都不属于LME的交割品，无法直接与多头抗衡。多头资金利用交割品和行业主流产品结构上的不匹配对空头进行围剿，是本次逼仓成功最本质的原因。
2022年2月24日俄乌战争爆发加剧了现货紧张，市场担忧俄镍受到欧盟和美国制裁而取消其在LME的交割品牌，逼仓逐渐步入高潮，最终引发了3月初史诗级的行情。
3.事件造成的影响
这次事件造成了严重的后果。对于空头资金，被逼仓造成了重大亏损；对于多头资金，由于交易取消损失了部分到手的盈利；对于交易所本身，面临诉讼的同时丧失了公信力；甚至对整条产业链都造成了伤害：
流动性方面，LME 镍持仓和库存持续下降至年初的一半附近，持仓集中度提高，市场流动性萎缩，波动率放大，投资环境很不友好，并于 11 月又出现异动，导致 LME 再度提高了镍的保证金。
贸易方面，内外价差一度打到-3万元/吨以上，波动甚至不亚于单边，跨境套利资金失去安全边际，面对价差和汇差以及流动性组成的巨大风险难以操作，以至于进口贸易商需要重新考虑定价基准。
交割品和非标间溢价拉大，一二级镍市场更加割裂，NPI相对镍板的溢价从2022年初的-2.5 万元/吨降至超过-10 万元/吨；硫酸镍相对镍豆的溢价从年初的 1.2 万元/吨降至超过-6 万元/吨，纯镍在中国不锈钢和硫酸镍两个领域消费占比降至极低。
二、市场对风险事件的应对方式
现货市场面对极端事件带来的影响没有被动忍受，而是积极寻求解决方案。供应端生产企业努力扩张纯镍的产能，需求端消费企业寻找低价替代品。
1.青山顺利出产电积镍
在纯镍估值过高的环境下，青山利用自产高冰镍加工成硫酸镍，通过湿法电积铜改装后的生产线，于2023年1月3日顺利产出电积镍，打破了红土镍矿向纯镍转化的壁垒。国内还有其他企业一起行动，通过硫酸镍来生产电积镍，一季度陆续有小规模新增产能投产。根据Mysteel的统计，2023年中资企业精炼镍新增产能规划有将近20万吨。市场一致预期二级镍过剩最早将于2023年扩散至一级镍，缓解交割品不足的矛盾。
2.下游企业寻找低价替代品
风险事件之后，纯镍的性价比过低，下游消费领域也积极寻找低价替代品，进一步降低高镍价对生产运营的影响。
不锈钢企业广泛使用高镍铁和废不锈钢作为原料，不但供应过剩，镍铁还含有不计价的铁元素，饱受钢厂的喜爱。纯镍目前在不锈钢耗镍中仅占比2.5%。
硫酸镍原料端MHP和高冰镍经过2022年大规模投产，产量已经基本满足国内生产需求，并且2023年还有更多新增产能规划，成本要远低于镍豆/镍粉。纯镍目前在硫酸镍耗镍中占比已经几乎为0%。此外，虽然生产三元电池的企业无法用其他原料替代硫酸镍，但整车厂却提高了磷酸铁锂的搭载。动力电池中三元电池2月装机量占比仅为30%，同比下降了12%。
特钢增镍剂替代材料更丰富。今年以来不但常用的水淬镍价格大幅下跌，还新增了电积镍产量，同时江浙一带开始少量使用再生镍，俄镍使用量明显下降。
三、LME不再是唯一的定价中心
过去市场以LME镍价作为唯一的定价基准，在基准受到冲击的时候，无法及时规避风险，承受巨大的损失，这也迫使市场重新思考和发展新的定价模式。
1.贸易商重新思考定价基准
市场对LME不断丧失信心，部分境外企业自年初已经开始接洽国内期货经纪商，试图了解上期所镍合约交易和交割细则，以及国内镍现货市场定价机制。俄镍曾是用LME定价最传统的企业，3月初也传出正在以人民币计价的方式向中国出售镍，现货价格定价采用上期所和LME的混合价格。据了解，目前进展偏慢，俄镍和中企还没有谈拢，国内企业话语权增强，不想轻易让利。这表示境外贸易商开始真正重视中国市场在全球政治经济体系和镍产业链中所处的重要地位，定价权在向中国市场转移。
2.国内企业积极注册交割品牌
国内企业在海外受挫，其中一个重要原因就是缺乏在境外市场的话语权。注册交割品牌既可以深度参与到期货和现货的流通领域，也可以拥有面对挤仓风险的武器。
2023年3月初有一则消息显示，华友钴业计划与伦敦金属交易所（LME）讨论申请把该公司镍产品注册成为LME交割品，并且计划年中左右完成自产电积镍板在上期所注册交割品牌的流程。
目前国内镍能申请而未申请交割品牌的产量不大，根据上期所的规定，申请交割品牌需要满足连续稳定生产一年以上，显然今年新增的产能暂时都不符合标准，但是注册交割品牌可能逐渐形成风潮。市场预计如果此次华友的镍产品在LME成功注册，国内其他企业可能也会效仿，避免重蹈青山交叉套保缺乏交割基础的覆辙。
3.交易平台可选项增加
LME经过逼仓事件，公信力大幅下降。市场发现依赖某一特定平台的风险隐患，不仅交易规则有漏洞，产品也没能做到与时俱进。英国全球商品控股公司（GCH）表示其现货镍交易平台将在今年3月底前上线。而CME则计划推出一份新的镍合约，将使用GCH即将推出的新平台的价格结算。企业可选平台增加，二级镍也可能未来成为上市品种，有利于市场长期健康合理的发展。
四、后市展望
鉴于LME迫切希望恢复镍合约的流动性，重塑市场对交易所的信心，摆脱逼仓事件的阴影，LME计划自2023年3月20日伦敦时间凌晨1点（北京时间早8点）重启亚洲时段电子盘交易。LME历史悠久、经验丰富，经历过大起大落的经济周期，见惯了价格巨大的波动。虽然信心重建是个漫长的过程，但相信若能秉持公平公正及开放的心态，LME还是有机会赢回客户的信任。
与此同时，随着中国和印尼（中资企业）成为全球镍生产和消费最大的增长点，中国在产业链上的地位越来越重要，定价权、话语权均会向国内倾斜，中资企业在期货市场的行为也会更加主动和成熟。上期所作为中国期货市场的代表，将吸引更多境外企业参与进来，也将有更大发挥的空间。
作者承诺
本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。
